今年的债券市场呈现出异常浓重的多头气氛,以上证国债指数为例,该指数几乎没有经历过像样的回调就一举突破了历史最高水平,至今依然不显疲态。毫无疑问,今年以来债券市场的上涨幅度已经超出了年初最为乐观者的预期。

    从银行间市场的收益率曲线分析,二季度初至今,国债收益率曲线的下行幅度平均为93.7个基点,其中5--7年期国债品种的收益率下降幅度超过100个基点的

水平。而相比下,金融债品种的收益率降幅更是惊人,1--5年期金融债品种的收益率几乎呈现平行下移态势,下降幅度超出110个基点；相对而言,1年期品种的收益率下降幅度最大,接近130个基点。

    如果全面的考虑债券的全价收益比较,我们挑选了各期限的代表债券作一比较,具体比较结果详见附表《典型债券短期总回报分析一览表》。

    再来看看市场行情,从3月1日至今,各类债券品种的综合投资回报率最低在1%,最高达到8%,其中1--10年期国债的平均回报率在5.16%,1--4年期金融债的平均回报率在2.86%,应该说各类投资机构的收益已经相当可观了。如果单纯考虑市场中基准债券的收益率变化,投资者可能已经发现,针对于5年期与7年期基准国债,其目前的收益率水平已经跌穿了2004年度初期的水平。

    面对火爆的债市行情,从2004年熊市之中走出来的投资者在欣喜之中也心存疑虑,目前的债券市场是否已经透支了上涨的幅度,回复到2002年中的狂热与非理性之中?究竟是什么力量在支撑债券的持续上涨?这两个问题恐怕是目前投资者最为关注的内容了。应该说,目前对于上述问题很难有一个统一的共识,在此笔者仅是结合近期学术界的诸多观点谈一下自己对于上述两个问题的看法。

    首先,债券的上涨是否已经蕴涵了非理性的成份。众所周知,2002年的债券市场存在着明显的非理性,长债短炒造成30年期国债的发行收益率仅为2.90%,收益率曲线过度平缓,对于未来利率上行的保护程度严重不足。而目前的债券收益率曲线虽然经过了大幅度下行,基准国债的收益率已经收复了2004年大调整时期的失地,但是曲线结构与2002年相比却有了明显的优化,与之相比,曲线的陡度明显加大,10--2年的点差依然在175个基点的水平,因此目前债市的理性程度明显高于2002年度。

    至于支撑债券上涨的动力问题,在2005年度之初,宽松的资金面毫无疑问成为债市上扬的最大推动力,直到目前这种推动力还在发挥着重要的作用。但是笔者注意到,目前学术界的观点正在发生着一些微妙的变化。如果说2004年度中,管理层与学术界的关注焦点在于防止通货膨胀,那么目前理论学术界的一些呼声开始转向预防通缩发生的可能,特别是近期宏观经济数据的发布显示外商投资数量出现了明显的回落。同时,部分学者对于后期国民经济增长是否能够持续下去忧心忡忡,因为基本面信息所传达出的经济发展情况并不像年初所预期的那样乐观。

    众所周知,在拉动中国经济增长的三大动力中,宏观调控的主要对象是针对于投资,预计这种局面短期内难以结束,依靠投资驱动经济增长并不太现实；而对于长期以来拉动经济增长的进出口而言,升值压力无疑也加大了进出口发展的复杂程度,同时前期管理层也明确表示过,并不希望贸易顺差局面过大,因此进出口对于宏观经济的拉动作用会预期回落。那么目前只有消费一条途径可供挖掘,而实践也证明对于消费需求的刺激是较为困难的。由此可见,驱动宏观经济的"动力系统"都存在着减速及不确定性,宏观经济运行并不如先前预期般乐观。市场对于基本面变化的预期很有可能是支撑债券市场强势上扬的深层次原因,如果这种预期发生变化,很有可能先前的机构所作出的关于中国进入升息周期等情景假设将被彻底推翻,债券的收益率定位将再度展开,特别是对于一些距离赎回年限较近的CALLABLE债券品种将发生明显的价值重估。

    典型债券短期总回报分析一览表

   债券代码  剩余年限  2005-03-01价格  2005-06-15价格  资本利得  总收益
                        净价    全价     净价    全价
    040005     1.00    96.84   96.84    98.58   98.58     1.74    1.74
    010005     3.00   100.75  103.322  103.6   107.249    2.85    3.927
    040003     3.80   101.95  105.777  105.8   110.91     3.85    5.133
    040004     5.90   103.05  106.815  109.5   114.685    6.45    7.87
    040006     9.20   103.38  103.649  110.25  111.942    6.87    8.293
    040210     0.10   100.38  102.606  100.14  103.354   -0.24    0.748
    040219     0.50   100.41  101.158  100.91  102.59     0.5     1.432
    040212     1.10   101     103.276  102.51  105.892    1.51    2.616
    040215     2.20   102.3   104.319  104.75  108.035    2.45    3.716
    040214     4.20   101.9   104.347  106.87  110.682    4.97    6.335