从历史形成的过程看,股权分置并非平等民事主体之间的行为造成的,而是政策及其变化导致的结果。从这一基本的历史事实出发,考虑到上市公司千差万别的具体情况,差别化的对价支付方案理应成为解决股权分置问题的现实选择。而设计切合实际的方案首先应避免对"对价"理解上的歧义,这是我们解决股权分置问题在认识论上的出发点。

    对价的法律含义

    对价是一个法律上的概念,对价是在有偿交易的情形下一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等而向对方所作的支付,对价是对等给付。"对价"引入股权分置其蕴含的基本法律概念是一致的,都能起到保护交易双方合法权利义务的作用,但相对具体商品交易中为取得商品而支付的对价,在股权分置解决方案中的"对价"在涉及的当事人、标的物的界定、交易双方的权利和义务等方面要复杂得多。

    这种复杂性体现在三个方面:(1)从历史过程来看,股权分置并非平等民事主体之间的行为造成的,而是政策及其变化导致的结果。在股权分置的政策下,上市公司的股份被分割为流通股和非流通股,其中,法人股和国有股的流通受到政策的限制。目前推进股权分置改革,赋予非流通股东流通权,同样是政策变化的结果。(2)交易的当事人涉及非流通股股东、流通股股东、上市公司等法人和自然人。(3)由于交易的标的物是一种权利,因此其边界难以界定。

    因此,对"对价"这一概念我们应从现实出发,做出符合现有法律的理解。

    以《合同法》的有关条款来分析,上市公司在股票发行时,非流通股不流通构成招股说明书的一个条款,也即一个承诺,流通股股东基于这一承诺以相对较高的成本购买了上市公司的股份,该等股份在股权分割的市场条件下,价格会受到流通股股东对非流通股股东所持股份不流通的预期这一因素的影响。推进股权分置改革,客观上将打破流通股股东的稳定预期,影响流通股股东的利益。正是出于这一原因,非流通股股东从保护流通股东的利益出发,提出支付相当于流通股股东流通权价值的对价的方式取得流通权。

    由上述分析可见,由解决股权分置导致的流通股以目前持股量计算的市值下降不是由非流通股东的行为造成的,非流通股东支付的对价不能简单等同于送股,对价应以流通股东的利益不受损失为限,对价的支付应体现《合同法》的对等原则,对价并不具备任何弥补流通股股东自身投资决策造成的损失的作用。

    由于股权分置的形成是一个历史过程,因此,应该从上市公司的长远发展及保护流通股东长期利益的角度理解对价,由此也决定了支付对价的多样性。

    采取多样化的对价实现方式

    我国1000多家上市公司分布在20多个省份,分属于不同的行业,不同公司的具体情况差别较大,因此,采取多样化的对价实现方式解决股权分置问题是市场各方现实的选择。归纳起来,上市公司的差异性主要表现在以下几个方面:

    一是不是行业及企业特点。一些上市公司处于竞争性行业,另一些在所在行业则有一定的垄断性,还有一些则处于垄断竞争性行业。在同一行业中,某些上市公司具有一定的竞争优势,经营业绩位居行业前列,属于行业龙头,而另一些则可能在某一细分市场占据竞争优势。二是规模差异。在1000多家上市公司中,有的是部属大型国有企业,公司资产达几百甚至上千亿元,而有的则是地方国企和民营企业,资产规模相对较小。三是股权结构差异。一些上市公司的股权结构相对集中,控股股东居于绝对控股地位；而另一些上市公司股权结构相对分散,实际控制人可能仅拥有百分之十几的股份。在股份类别上,有的上市公司仅发行过A股,而另一些公司则可能即含A股,还含B股或H股。四是经营业绩不同。有些上市公司自上市以来年年实现盈利,而另一些上市公司则连年亏损,处于退市的边缘。

    面对复杂的现实状况,只有根据不同上市公司的特点设计不同的股权分置方案从而不同的对价支付方式,才能达成长期的共赢,而目前市场上设计的各种方案则各有利弊。

    目前市场上设计和实施的各种方案各有利弊。其中流通股东目前比较认同的送股、派现等对价支付方案的弊端主要在于:1、如果对流通股东作出超出对价的支付,那么,随着方案的实施,将会使市场的估值重心下移,流股股东并不一定能因此而得到更多的利益；2、不同上市公司实施方案的比价效应将加剧市场结构分化的过程,市场波动性增加,流通股东将面临更大的系统性风险；3、由于非流通股东的股份比例下降,可能导致激励机制不足的问题,从而对上市公司后续发展造成不利影响；4、以高额派现作为对价的情况下,将引起上市公司可支配资源不足,可能影响到上市公司实施其既定的发展战略。

    基于此,应引入创新的对价支付方式,从全体股东的长远利益出发,权衡各种方案的利弊,采取多样化的对价支付方式。

    上市公司股权分置的形成是一个历史过程,解决股权分置需要经历一定的时间,因此,应从上市公司的长远发展及保护流通股东长期利益出发合理确定对价的支付方式。总体而言,下述因素是支付对价应考虑的核心因素。

    首先,流通股东持股价值不应因股权分置改革而受损。任何体现权利对等的方案都不可能保证在股权分置解决之后,流通股股东的持股市值不低于股权分置改革之前的持股市值,因为股价受多种因素的影响,为保证流通股持股价值不因股权分置改革而受损,需流通股东与非流通股东一道在解决股权分置过程中共同努力,提升上市公司的总价值。

    其次,上市公司的价值源于它的获利能力,获利能力的提升是一个长期的持久的过程,在解决股权分置的过程中,如果市场参与各方只注重自身利益和眼前利益,势必增加股票市场的系统性风险,影响公司长远发展。因此,在权衡对价支付方式时,应从长远利益出发,兼顾各方利益,实现共赢。

    再次,对价的支付方式可以是即期的,也可以设计金融工具,通过远期的利益支付来实现。对价支付的具体形式可以是送股,派现,还可以通过非流通股缩股,发行权证来实现。