国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)公布后,给了市场一个明确的信号,股权分置改革给市场带来的扩容压力将大为减轻。

    国有资本在资本市场有主体地位

    股权分置改革并不导致非流通股被大部分减持,这属于根本性的大是大非问题。社会主义制度是我国的根本制度。中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》强调:要"坚持公有制的主体地位,发挥国有经济的主导作用。"为什么要这样"坚持"、如此"发挥"?它的依据是《宪法》第六条的规定:"中华人民共和国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制,即全民所有制和劳动群众集体所有制。"其他所有制的经济,不可能在社会主义市场经济中占据主体地位,发挥主导作用。笔者认为,在资本市场也是这样。证券公司、基金管理公司主要由国有资本控股。上市公司由国有资本整体控股也不会变。而要实现《指导意见》所说的"发挥国有控股上市公司在资本市场中的导向性作用,促进资本市场实现长期、稳定发展",事实上也离不开国有资本的上市公司的整体控股。

    股权分置改革并不导致国有资本放弃对上市公司的整体控股,这从一开始就是明确的。股权分置改革试点启动后,国务院国资委主任李荣融表示:从出资人的角度说,不会将股权全部转让出去,因为随着市场经济的发展,仍需保持国有经济的主导地位。中国证监会主席尚福林也表示:"现有的非流通股转为流通股后是不是实际进入流通,不仅取决于股东的策略选择,而且要受到相关制度的约束"。早在资本市场设立之初,我们对国有资本控股上市公司,就有具体政策。《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》规定:"关于特定行业和特定企业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企业,要保证国家股(或国有法人股,该国有法人单位应为纯国有企业或国家独资公司)的控股地位"；"绝对控股是指国家持股比例高于50%；相对控股是指国家持股比例高于30%低于50%"。而《指导意见》的出台,可以看成是在股权分置改革的历史条件下,对以往有关规章制度的进一步完善。

    国有资本可"进而有为"

    股权分置改革完成后,就具体的上市公司而言,估计将很难出现国有股东"全军撤退"的案例。《指导意见》提出:"国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则,结合企业实际情况,确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。"从《指导意见》"国有股东所持国有控股上市公司的最低持股比例需要调整的,应根据本意见和有关监管要求规范、有序进行"的规定看,最低持股比例不会包括零持股。结合《指导意见》中的其他规定,现国有股股东提出股权分置改革后对上市公司放弃持股,估计会很难被批准。它与《指导意见》的总体精神是不吻合的。

    国有资本对上市公司的控股并非只退不进。我们不能认为国有资本配置在有关的行业和领域后,就一成不变。对于国有资本的布局问题,会在统筹规划的基础上,根据市场情况酌情决策,包括强化控股地位。这也是《指导意见》所说的"国有股东可以通过从资本市场增持公司股份的方式,巩固和增强自身控股地位,以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现"。《指导意见》还提出:"对其他行业和领域的国有控股上市公司,控股股东应根据‘有进有退、有所为有所不为’的方针,合理确定在上市公司中的最低持股比例,做到进而有为,退而有序。"这表明,即使是属于其他行业和领域的上市公司,国有资本也将存在"进而有为"的情形。

    国有资本将保持对相当数量上市公司的控股

    需要由国有资本控股的上市公司不仅并非个别,而且往往规模较大。这就决定了国有资本对上市公司整体控制的格局。《指导意见》指出:"在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域,以及国民经济基础性和支柱性行业中,要保证国有资本的控制力,确保国有经济在国民经济中的主导地位"。这里,我们需要注意的是,国有资本对关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域,以及国民经济基础性和支柱性行业的控制力,不是控股股东可以自行提出最低持股比例的。一般情况下,国有资本保证绝对控股的可能性会大一些。

    国有资本保持对相当数量上市公司控股的可能性依然较大。《指导意见》指出:"对属于控股股东主业范围,或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司,控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要,研究确定在上市公司中的最低持股比例"。国有控股股东只控制一家上市公司的,并非个别。而这些上市公司经营的,也往往是控股股东原来的核心业务,或与后者当前业务相关,是控股股东的利润"大户"。笔者认为,只保留5%、10%等持股比例,这是缺乏战略眼光的,容易危及控股地位。《证券法》规定持股达30%时,应提出要约收购。笔者推测,属于这种情形的上市公司,现时让国有控股股东持股30%以上的可能性更大一些,以保证控股地位的稳固。这样,相当数量上市公司恐怕就会由国有资本相对控股。

    减持国有股会"退而有序"

    国有资本对上市公司总体控股比例下降,应是肯定的。现有1389家公司公布2004年年度报告。据统计,2004年末,1389家公司总股本7159.92亿股。其中,流通A股、B股、H股、S股合计2591.00亿股,非流通股合计4569.91亿股。据不完全统计,国有股约占非流通股的85%,为3884.42亿股左右。我们假设:国有资本保持对关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域,以及国民经济基础性和支柱性行业的绝对控股；国有资本保持对属于控股股东主业范围,或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司的相对控股。这样,预计股权分置改革完成后,国有资本对上市公司控股的整体比例在40%附近。按2004年总股本计算,将来这些上市公司应有2863.97亿股左右为国有资本控制。这要比2004年末的3884.42亿股减少约1020.45亿股。

    笔者认为,并非这40%以外部分的国有股,都会在A股市场减持。目前,企业海外发行上市依旧执行国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定。因此,如果有A股公司发行H股、S股等境外上市外资股,其存量国有股将在境外市场减持。这可能会使部分上市公司尤其是规模较大的上市公司,保持更多的国有股,以备在境外市场按发行价减持。

    随着资本市场的发展,随着投资者尤其是机构投资者队伍的扩大,未来的市场完全有这样的承受能力。