我们不知道何时赶上国际先进水平，但可以做到一步步改善。以2005年业绩计，国内上市银行多数已经跌至全球银行业估值的平均水平以下

    借鉴国际发达国家经验，放松管制与加强监管的共同目标是市场化，即银行监管更市场化、银行各种政策环境更加市场化、银行经营更加市场化，也就是说政府放开不该管的，管好该管的。

    放松管制既带来业务机会也带来更多的竞争

    分业经营的突破，为银行开拓更多的收入来源。银行设立基金管理公司，是分业经营的重大突破，也预示着银行未来将可能涉足更多的非银行金融业务。由于银行资产规模为金融机构之最大，网络及客户庞大，随着其不断介入其他金融业，银行将依然是金融业之最大。其优势及地位会进一步加强。

    银行税赋将降低。与国际银行比，我国银行及金融业税前扣除项目较少，扣除金额较低。同时税率较高，特别是营业税率高。这将制约银行业自有资金的积累，从而对银行业发展造成一定障碍。

    银行资产负债工具将增加，为银行提供收入来源的同时也为银行竞争提供多样化的金融工具。企业短期融资、银行一般性金融债的准许发行、资产证券化的正式试点为银行主动性资产负债管理提供了有力工具，有利于银行资产负债匹配性的提高，降低银行风险。同时为银行经营风格的差异化提供了可能。

    2006年为入世过渡期最后一年，银行市场份额的竞争将更加激烈。其后，外资银行经营人民币的地域及客户限制将全部取消，外资银行也可以吸收中国居民及企业的人民币存款，向中国居民及企业发放人民币贷款，并无地域限制。加上城市商业银行、城乡信用社的重组，更多民营银行的设立，以后银行间竞争格局会面临一定变化。

    利率市场化面临关键一步，强化银行价格竞争策略。本币利率双轨制将逐步取消，目前拆借市场利率、债券利率、票据利率、大额协议存款利率由市场决定，而央行对多个期限存款设利率上限，多个期限贷款利率设下限。超额准备金还支付利息，利率管理呈现市场及计划管理双轨制特征。未来将进入关键改革阶段，即存款或贷款利率上下限将取消，超额准备金利率也将取消。这将会对市场产生重大影响，银行在价格之间的竞争会更加激烈。具体进程我们认为会采取稳妥渐进的办法。

    汇率波动弹性增加，促使银行提高外汇产品交易水平。汇率浮动的大方向应该是扩大浮动区间，增加银行及企业外汇管理的主动性，打击投机，避免对经济的负面影响。浮动后，银行及企业将必须承担汇率波动的风险，银行外汇业务将增加，促使银行外汇业务水平的提高。即便浮动后短期表现为汇率达到上限，即升值，如果幅度有限，对金融资产、房地产升值影响不大，那么对银行的正面影响也不会太大，对银行资产质量的负面影响主要是通过升值导致的经济下降及信贷客户经营恶化来体现，这取决于升值幅度及相应的政策安排是否适当。

    加强监管既增加银行经营压力也降低整个银行系统的风险

    巴塞尔协议的执行遏制了银行的盲目扩张。巴塞尔协议，核心是资本充足率的执行，使银行经营模式、风险管理将发生重大变化，银行盲目扩张将走到尽头。应该看到，我们执行的还不是最新的协议，银行仅达到现在的巴塞尔协议要求还远远不够。在风险管理方面我们银行与国际大银行的差距需要相当一段时间才能弥补。

    银监会各种监管措施的加强会使个别银行的风险更加凸现，但降低整体风险。内控制度、授信流程、市场风险、银行分类管理等监管措施，将使个别银行的风险更加突出，但降低了整个银行系统的风险，扶优罚劣有利于优胜劣汰，也为竞争力强的银行提供了更宽阔的舞台。

    存款保险制度的建立为银行市场化破产制度奠定基础。依照国际通行办法，银行存款保险制度也会在我国确立，将改变目前银行由国家信誉支撑的局面，强化银行及客户的风险选择意识，为银行市场化破产制度奠定基础，为银行竞争建立一个公开竞争的环境。

    社会征信体系初步建立。全国个人征信体系将初步建立，加上已有的企业征信系统，全国性的征信系统将为银行的授信业务提供重要参考，有效制止客户多头贷款而银行不知情所引发的风险。

    国际会计准则的修订使我国银行总是处于劣势处于追赶状态。国际会计准则理事会对财务报告准则和会计准则进行了一系列修订，其中大部分都是从2005年1月1日开始生效。按照专门针对金融工具的第32号和第39号新准则，所有企业的金融资产和金融负债，包括金融衍生工具，都应当以市场价格或“公平价格”入账。修订后的国际会计准则将所有金融资产都以公允值计，这将使银行利润变化频繁，增加核算难度，增加银行风险管理的压力。

    由于我国银行处于非市场化的竞争环境，利率管理及风险管理水平较低，特别是目前处于利率上升预期之中，金融资产面临下降预期，严格执行国际会计准则将使我国银行处于不利地位。

    令我们困惑的不是国际准则的修订及执行，而是我们与国际银行的天然差距随着国外标准的提高不见缩小反见扩大。我们总是赶不上别人，望洋兴叹后，国内的投资者是放弃自己的标准或自己的企业价值还是另寻其他出路？

    望“洋”兴叹后的现实选择：适当摆脱“洋”标准

    放松管制与加强监管的共同目标是市场化，其实是向西方学习，在这个学习过程中，西方也在不断进步，我们与他们的差距不能不令人生出望洋兴叹的感慨。投资者也顿生失落：我们在将来可以全球化投资时，还能选择本土相对好而与国际有差距的公司吗？

    外部监管我们不如他们，内部管理我们不如他们，会计准则也没有他们严格，法律制度也没有他们健全。差距是明显的，落后是客观的。那国内公司或银行的投资价值会有多高？是要比国际水平打相当的折扣才有投资价值？还是排除诸多差异，简单化只以PE、PB、增长率论高低？

    我们认为，横向的严格的指标比较是很难的事，加上本土投资者与本土企业的天然关系，国内企业不断改善的管理及业绩，不一定必须将目前国内企业的投资价值再打折扣，只要与国际水平相差不远，就可以视为具有一定的投资价值。

    我国上市银行总资产规模处于150亿－900亿美元之间，此区间的全球上市银行共55家，占统计样本的少半，市净率及市盈率分布较扩散，47.27%的银行市净率在1.5－3之间（其中1.5－2倍、2－2.5倍、2.5-3倍的银行分别占16.36%、14.55%、16.36%），38.18%的银行市净率在3倍以上。市盈率在10－15倍、15－20倍的各占31.48%，由于全球150亿－900亿总资产的银行PE、PB分布较扩散，其平均市净率及市盈率偏高，分别为3.78倍、21.5倍。

    全球总资产在100亿美元以上的银行，绝大多数银行的市净率处于3倍以下的水平，平均为1.9倍，绝大多数银行的市盈率处于20倍以下的水平，平均14.93倍。

    以2004年业绩计，国内A股银行市净率水平在2.9倍以下，浦发银行(资讯 行情 论坛)和民生银行(资讯 行情 论坛)在2倍左右，除深发展外，市盈率水平在20倍以下，浦发银行和民生银行在12－14.5倍之间。以2005年业绩计，国内A股银行市净率水平在2.6倍以下，浦发银行和民生银行考虑增资后在1.5倍左右，除深发展外，市盈率水平在16倍以下，浦发银行和民生银行考虑增资后在13.5－14.5之间。招商银行(资讯 行情 论坛)2005年如考虑可转债全部转股，则市净率市盈率分别为16.95、2.18倍。

    就是说，以2005年业绩计，国内上市银行多数已经跌至全球绝大多数所处估值水平的平均值以下。即便从2004年业绩来看，国内上市银行除深发展外，估值水平也低于全球同规模范围银行的平均水平。

    应对监管加强、管制放松以及国际差距的对策只有自我改善

    我们不知道何时赶上国际先进水平，但我们可以做到一步步改善。

    宏观经济持续增长为银行业改善提供了宽松背景。工业化、城市化和消费结构升级并举是中国经济发展的新机遇，工业化开始进入重化工和高新技术产业带动的新阶段；以沿海三大城市带的先行发展为特征，城市化严重滞后的格局将开始改变；中产阶层不断扩大，推动消费升级。

    虽然融资结构中直接融资将不断增加，但银行较长时期仍然是经济增长的主要资金供应者，银行业务及收入也伴随经济持续增长。

    在这一个较长期的经济增长周期中，经济的小波动是难免的。我们认为这种波动风险是银行必然面临的，银行也是在不断的波动风险中成长的。不能因为这种风险的存在而完全否定银行的价值。我们更关注在风险中保持较高资产质量的银行。

    监管加强、管制放松为银行改善提供政策及法律环境。如前所述，监管加强、管理放松将为银行提高经营水平、加强风险控制创造了良好环境。

    境内外银行竞争压力为银行改善提供动力。竞争加剧加强银行改善动力，特别是外资进入、各类银行纷纷重组并发行，谋变，谋更快速度的改善成为银行内在的迫切需要。

    银行增长方式的改善将引发结构性变化。监管约束、融资结构变化使增长方式发生变化。严格准备计提，资本充足率管理使银行增长方式不再盲目规模扩张，而是根据各银行的风险偏好，在监管约束下，适当增长。增长来源将发生变化，如企业贷款减少，个人贷款增加，投资增加，中间业务收入增加。

    上市银行估值及投资建议

    民生银行或交通银行H股上市后的定价将为国内银行股确定重要定价基准。目前大陆银行股估值水平与香港接近，加上境内市场的广阔前景，我们认为，民生银行及交行的定价不应低于当前香港大多数银行的水平，香港多数银行市净率在1.3倍以上，市盈率在12倍以上，香港银行平均市净率为1.81,平均市盈率为12.64,还有一个重要参照是中银香港上市的高估值水平，从而对大陆银行股形成支撑。

    重要提示：在股权分置的影响下，我们对上市银行的投资评级持谨慎态度。由于此政策的不确定性，我们暂且不考虑此政策的负面影响，维持对相关银行的原有评级。