股市中的供给是股票,其最精确的表达形式是可流通市值,而需求则表现为资金,如果某一时段市场资金总量和流通市值对等,则这一时段股票价格也一定均衡。本文引入了一个"现金市值当量"的概念,即每1亿元的日现金流量所应对的流通市值,并通过现金市值当量对市场供求状况的实证分析揭示13年来股市起起落落的根本原因。

1 58.6亿:沪深股市保持强势平衡的基数

    著名经济学家萨缪尔森有一句名言:要成为一个经济学家是容易的,连鹦鹉也会,只要它会说两个词:供给与需求。供给与需求是一切商品价格运动的决定性因素,股票市场也不能例外。

    股市中的供给是股票,其最精确的表达形式应是可流通市值,它是某一时段内市场可提供的"商品总价值"。而需求则表现为资金。一定的市值必须和一定的资金相对应。如果某一时段市场资金总量和流通市值是对等的,那么这一时段的股票价格也一定是均衡的,不会过多地上涨,也不会过多地下跌。反之,当需求(资金)大于供给(流通市值),价格就会上涨；需求小于供给,价格就会下跌。

    如何来判断市场是供大于求,还是求大于供?在这里,我们需引进一个概念,叫"现金市值当量",也就是每1亿元的日现金流量所应对的流通市值。

    我们知道,股市的资金总量总是和它的日均成交额成正比的,资金总量越多,日均成交额就越大,反之亦然。因此,日均成交额可以作为市场资金总量的最好替代物。比如,根据1993年以来市场资金存量与日均成交额的比例计算,在过去12年间,沪深股市最大的资金周转率------在牛市的高峰年份为8倍,即1亿的资金存量,可产生8亿元的年成交总额,而正常情况下的周转率则在5倍左右。

    这一点给我们通过现金市值当量做市场供求状况的实证分析,提供了一种可能性与可靠性。

    1995和1998年是沪深股市最经典的两个平衡整理年。这两年,上证指数的年平均值均和上年持平:1994年上证指数年平均值671点,1995年则是668点；1997年上证指数年平均值1191点,1998年则为1203点。全年的高低点也都在上年的波动范围内:1994年上证指数最高1052点,最低325点；1995年最高926点,最低524点。1997年最高1510点,最低870点；1998年最高1422点,最低1043点。而且全年的高低落差也符合沪深股市长时段整理的"标准落差"。沪深股市的波动有所谓"大年"、"小年"之分。"大年"表现为大幅的上升或下跌,其指数落差都在700点左右；"小年"即寻常的整理年份,指数落差在400点上下。而1995年上证指数的高低落差402点,1998年为379点,均符合平衡整理的标准落差。这表明,1995和1998年股市的供求关系达到了完全的均衡。因此,这两年的现金市值当量可视为沪深股市保持供需平衡的最理想的"模板"。

    而1995年,沪深股市全年平均流通市值是965.67亿元；全年成交总额4263.52亿元,日均16.49亿元。这样,全年现金市值当量就是:965.67÷16.49＝58.56(亿元)。也就是说,每1亿元的现金流量相对于58.56亿元的流通市值。1998年,股市平均流通市值是5882.79亿元,成交总额24600.2亿元,日均100.41亿元。当年现金市值当量为:5882.79÷100.41＝58.59(亿元)。同样是每1亿元应对58.6亿的流通市值。

    由于1995和1998年的平衡整理后,下一年迎来的都是上涨年份,因此,我们可以说,每1亿元的日现金流量应对约58.6亿元的流通市值,是沪深股市保持强势平衡的一个大致的基数。如小于这个基数,股市就上涨；大于这个基数,股市就下跌。以1995年的58.6亿的现金市值当量为起点,1996与1997连续2年,现金市值当量均小于58.6亿的基数,因此,这2年的股市都上涨得非常好。而且1996年的现金市值当量低于1997年,所以,1996年的上涨幅度也大于1997年------前者以年收盘比,上涨了65%；后者上涨了30%。

    1998年,现金市值当量恢复到58.6亿元,1998年便进入平衡整理。

    1999和2000年,这2年的现金市值当量再次减少:1999年为53.68亿,2000年为49.78亿,因此这又是2个上升年份。其中2000年的现金市值当量小于1999年,因此,这2年,同样是2000年的涨幅大于1999年。

    2001年是沪深股市发生重大转折的一年,现金流量增长已跟不上流通市值增长,它的结果就是现金市值当量的极度攀升。

    从2001年起,连续4年的现金市值当量分别为:99.4亿元、114.03亿元、99.92亿元、75.71亿元,2005年1至5月是91.16亿元。因此,供求关系的极度失衡是连续4年下跌的根本原因。

2 1比2.89:供求严重失衡的结果

    造成供求关系严重失衡的原因来自两个方面。

    首先是资金总量的大幅下降。沪深股市的日均成交金额在2000年达到创纪录的265.10亿元。但这一创纪录的现金流在很大程度上是超常规发展和三类企业(上市公司、国有企业、三资企业)、私募基金总动员的结果。这一总动员在很大程度上消耗了"明日"的能量。因此,2001年股市日现金流就急速下降至173.57亿元,2002与2003年更是下降到123.44亿和134.06亿元。

    日现金流量的急速下降使现金市值当量大幅提高,2001至2003年连续3年现金市值当量都在100亿上下。仅仅是因为2个因素:股市在很短的时间内下跌了900多点、40%,以及1300点重大技术关口的心理支持,市场才勉强获得了支撑。

    2004年,日现金流量有所反弹,但仍只有177.06亿元,只有2000年265.10亿的66.8%。现金市值当量也仍明显地低于58.6亿的基数,为75.71亿元。今年头5个月,日现金流量更是低到120.81亿元,现金市值当量也再度攀升到91.16亿元。

    因此,2004年4月之后的再度下跌并连创新低,与其说是因为人们对利好预期落空,不如说是在此之前,市场已在极度失衡状态下,靠心理支撑维持指数弱势平衡的时间太久了,最后终于支撑不住,只能向实际的供求平衡回归。

    其次是扩容。2000年底,我国共有上市公司1088家,但到2005年3月底,已增加到1378家,增加了26.65%。由于期间上市的以大盘股居多,因此,总股本从3376.03亿股,增加到7235.59亿股,增加了114%；流通股数也翻了1倍。

    如果以新上市股票的首日收盘价×首日流通股数作为新上市股票产生的初始流通市值,那么,仅此一项,就产生了约5000亿元的初始流通市值。如果这些新股都维持在首日价格上,那么,按照58.6亿元的现金市值当量计算,仅维持这些新增流通市值,就需要85亿元的日现金流量。

    现金流量大幅减少,供给大幅增加,这对市场的影响是显而易见的。

    2000年,沪深股市年平均流通市值是13196亿元,与此相对应,当年深证综指年平均值为564点(收盘635点)。2004年,全年平均流通市值为13405亿元,比2000年增长1.58%,但指数的年平均值则下降到367点,下降34.93%。换言之,如果没有新增供给量,而2004年沪深股市流通市值仍保持在13405亿元,那么,2004年深证综指的年均值就应该是572点,而非367点,其间的差距高达56%------上证指数受新股直接计入指数的影响较大,因此我们只以深证综指作比较。

    同样道理,至今年5月末,沪深股市流通市值9967亿元,比2000年的市值平均数下降24.47%。如果其间没有新增供给量,那么与此相应的深证综指就是426点,而实际上,5月深证综指收盘为262点,两者相差38%。

    再以现金市值当量推算。2004年,沪深股市日现金流量为177.06亿元,如果58.6亿的现金市值当量是保持供求强势平衡的基数,那么,与177.06亿元的现金流量相对应并能保持强势平衡的流通市值是10374亿元。这一市值比2000年的13196亿元下降21.38%。如没有新增供给量,那么指数也同比下跌21.38%,则为443点。同样和实际走势相距甚远。事实证明,在股市现金流大幅下降的背景下,过度的扩容是一种得不偿失的行为。从2001年6月到今年3月, A股发行加配股、增发的累计筹资额为3241.65亿元。但同期流通市值的绝对值则减少了8899亿元------从2001年6月的18866亿元,到今年5月末的9967亿元。平均每融资1元,流通市值绝对值减少2.75元。而且这9967亿元市值中,至少有3000亿左右的市值是由2001年6月后新上市股票贡献的。如去掉这一块,可比流通市值绝对值减少了12600亿元,平均每筹资1元,原有市值就减少2.89元。如以指数计算,去掉新股,以2001年6月以前的老股的流通市值为基期市值,以今年5月末老股的流通市值为期末值,折算成"老股指数",则"老股指数"的跌幅实际上已逾66%,达750点------在本次调整中,基本上没受到新股影响的深证综指最低246点,已到达了1996年8、9月份即上证指数800点上下的水平,就清楚地证明了这一点。

    可持续发展是以胡锦涛为总书记的党中央制定的中国经济发展新战略。可持续发展,就是要改变粗放式经营,提高集约化程度,降低经济发展对能源和原材料的消耗,提倡绿色GDP。沪深股市同样需走可持续发展之路,提倡绿色融资,以增加而不是减少社会财富总量,降低"能耗",减少对投资环境的破坏。

3 年均14亿:股市现金流量的基本增长速率

    沪深股市要恢复供求平衡的任务还相当艰巨。

    以年末值来说,2001至2003年流通市值的收盘分别是13343.36亿、13074.15亿、13178.52亿,平均13200亿元；2004年为11688.64亿,今年1至5月的平均流通市值是11013.03亿。

    根据58.6亿现金市值当量计算,要维持上述市值下的强势平衡,股市日现金流量应分别达到:13200÷58.6＝225亿元；11688÷58.6＝199亿元；11013÷58.6＝188亿元

    那么沪深股市实际现金流量的年增长额大约是多少呢?

    最能说明问题是沪深股市日均成交金额的曲线图。从图上我们可以看到:排除1999年6月日均434.62亿元、2000年2月日均551.75亿元的"抽搐性"增长,沪深股市日现金流量有一条非常稳定的增长轨道。这条轨道的上轨由1997年4月(日均232.81亿元)和2001年4月(日均290.30亿元)组成,月平均增长1.1977亿元,折算成年增长额是14.37亿元。下轨由1996年2月(日均5.33亿)和1998年12月(日均45.21亿)组成,月平均增长1.1729亿元,折算成年增长额是14.07亿元。

    也就是说,虽然在个别月份中,日现金流量会有爆发性增长,但真正稳定可靠的增长额却是年均14亿元,有向上的超越就有向下的回拉,有过度的低伏就有向上的回补。一切大众化市场,本质上都是"人化的自然",具有不以人的意志为转移的客观规律。

    在这张图上,我们还能看到:从2002年10月以来,股市日现金流量的低点已屡屡处在增长通道的下轨之外。而且2002年10月、2003年8月、2004年8月、2005年1月以及5月,由这5个低点形成的增长趋势线已下降到年均7.48亿元。

    对这种现象的最好经济学解释是均衡与回归,因为1999和2000年两次异军突起式的增长,打破了正常的增长规律,形成了显著的"多增",一曝而十寒只是"自然之手"保持其应有平衡的一种特殊方式。而6月成交额的大幅增长,很可能意味着这一曝之后的十寒已经结束,股市将重新进入正常的资金增长轨道。

    这样,我们就可根据年均14亿元的速率,以两个年份为基点,来推算一下今年市场的日均现金流量。

    一个是1998年,该年日均现金流是100.41亿元。从1998年到今年共7年,按年增长14亿元计算,可增长98亿元。今年的日均现金流可望达到200亿元。

    一个是2002年,该年日均现金流123.44亿元,到今年历时3年,按1年增长14亿元,可增长42亿元,日现金流量可望达到165亿元。

    这一数值能否达到?答案应该是肯定的。因为,不仅根据现金流的增长规律可得到这一结果,而且据管理层透露:今年可增加的机构资金约为2000亿元。即基金增加800亿元,QFII增加50亿美元,企业年金和社保基金入市各400亿和350亿元。根据沪深股市的资金周转率计算,2000亿元约可增加40亿元的日现金流量。加上1-5月已经有的121亿元的日现金流,就已超过了160亿元。把由此带动的社会闲散资金入市考虑进去,则今年的日均现金流可望达到165至200亿元。

    但是,仅仅是这个数还不足以让市场恢复到2001年末至2003年末的平均市值水平。因为我们计算过,要在13200亿元的流通市值上保持强势平衡,需要225亿元的日均现金流量。而按照58.6亿的现金市值当量测算,和165亿元相匹配的流通市值约9800亿元,这就是5月底、6月初的市值水平。按200亿元计算,与此相匹配的流通市值是11800亿元。这大体上就是今年2、3月份的平均流通市值。

    当然,正如我们上面说的,58.6亿的现金市值当量是保持强势平衡的基数。在较为良好的气氛、环境下,市场也可在一个较高的基数上达成某种均衡。

    如1997年12月、1998年8月均为当年现金流量的最低点,而当月现金市值当量都在76亿元附近。因而,与165亿至200亿元现金流量相匹配的流通市值也可达到13000亿元上下。但这只能是暂时的,无法长久维持。最好的例证是2004年,当年股市日现金流达到177.06亿元,全年平均流通市值是13405.91亿元,现金市值当量75.71亿元,但当年上证指数收盘大挫15.43%,而且翌年继续下跌。

    因此,要真正恢复沪深股市的供求平衡,不仅要在"招商引资"上下功夫,还要在减少供给上采取措施。目前这两项工作都在做,期望有好的结果。

4 14%:当前股票市值占GDP的合理比例

    各国股市的发展历程已经表明,在一个国家、地区经济尚处在起飞阶段、整个社会未达到相当富足的程度时,股票市值占GDP总值的比例提高速度总是非常缓慢的、而且极不稳定。远的像欧美股市不说,近的如我国台湾股市成立于1962年,其时正是台湾经济的起飞期,但直到1981年,其股票市值占GDP比例才11%,年均增长不到0.6个百分点。日本股市诞生于1878年,但即使从1949年东京股票交易所改名为东京证券交易所开始计算,到经济起飞结束、10年泡沫化开始的1981年,股票市值占国民生产总值的比例也不过31%,年均增长不到1个百分点。

    这是因为在经济起飞阶段,各个领域都在高速发展,都需要资金,且都能提供较好的生利机会；而社会却仍处在消费时代,远未到富足之后的投资时代,解决温饱,改善生活,是国民生活的主题。因此在这个阶段中,社会对股市的索取会远远地大于给予------我国股市的高融资、低回报从某种程度上说,具有历史的必然性,不以人的意志为转移。同时,过快的GDP增长也是股票市值占GDP比例难以快速提高的原因。

    事实上,即使是美国股市,其市值真正地超过国民生产总值也只是近10年的事。1982年,美国股市的市值曾一度达到过国民生产总值的30%以下,1995年也不过50%多。

    我国经济仍处在起飞阶段,绝大多数民众的生活仍处在消费时代,远未达到富足后的投资时代。如按上述经验,我国股市从1990年底诞生到现在仅14年整,其比较合适的GDP比例应在13%-15%之间。

    沪深股市的流通市值基本上就沿袭了年均增长约1个百分点的规律:1993年,沪深股市流通市值达到GDP总值的2.86%,1994和1995年就出现了一次调整,市值占GDP比重分别为2.43%和1.81%。1996年跨上4%台阶,属于符合规律的正常提高,因此1997年再跨一个台阶到7.31%,1998年停止了增长,但仍为7.32%。从1991年到1998年间,我国股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1个百分点的增长速度。

    1999年开始,由于不切实际的超常规发展,流通市值占GDP比例迅速地提高到10.08%和18.43%。但"天命不可违",此后4年比重不断下降,到2004年止,已下降到9.11%。平均算下来,从1999年到2004年,6年流通市值占GDP比重的平均值是12.87%,依然是年均近1个百分点的增长速度。

    这也从一个角度反映了市场对股权分置改革的担忧。因为虽然从2001年来,股市已历经调整,股票市价总值占GDP比重从57%已下调到今年5月的22%------按5月市价总值和2004年GDP总值以及2005年预期GDP总值平均计算,但和13%-15%的"合理比例"相比,仍然偏高。

    但市场反应显然有点过头。因为"全流通"还只是一个预期,真正的能够交易流通的目前依然还只是现有的流通市值。而流通市值占GDP比例到2005年5月为止,已低达7.05%,已低于1997和1998年的水平,与应有的13%至15%的相比,相差0.5倍。虽然预期对市场具有重要作用,但股市最终服从的依然是现实的供求关系,市场总能在现实的供求关系和预期的供求之间找到一个折中或平衡。5月的流通市值占GDP比例为7%,市价总值占GDP的比重为22%,两者的中间值正好是14.5%。市场寻求供求平衡的本能性技巧之高可见一斑。

    在股票市值占GDP比例的提高过程中,我们还应注意地区和国家差别。不可否认,像我国的台湾、香港,以及许多东南亚国家,其目前的股票市值比重都很高。但是,这些国家和地区的经济容量都不大,本质上都属"浅碟型"经济,外来的一瓢水就足以使它漫溢出来。而我国是一个大容量经济,它注定了我国经济在许多方面,包括股票市场,都无法脱离一般大国发展的规律。由于沪深股市还不断地会有新的股票上市,由于非流通股的上市流通已是一个可以预期的事实,由于目前股市的市价总值占GDP比重相对一个年轻的股市来说已不算低,并有点偏高,因此,我们已有必要考虑在今后若干年里,沪深股市平均每年会增加多少供给量。

    截至6月8日,我国股市共有非流通市值22438.56亿元,如按向全体流通股东10股转送3股计算,除权下来是17260亿元。如股权分置改革全面推开,那就意味着今后若干年内,按总市值的5%计算,股市将每年新增可流通市值1200亿元。

    从1993年到2004年,由新股上市的首日收盘价产生的初始流通市值,年均约850亿元,其中还包括1994年和1995年这2个融资基本处于停顿和半停顿年份。加上近3年来 A股年均筹资额660亿元,这样,年均新增供给量可达2700亿元。

    以此推算,每年需新增2300亿元的资金量,其中600-700亿元用于新股、配股、增发股认购,1600-1700亿元转化为现金流量,以维持交易的平衡。因为按58.6亿的现金市值当量计算,维持新增的2000亿元的可流通市值约需34亿的现金流量,而1600-1700亿元的资金可产生的现金流量也就是34亿元。从现金流量的年均增长速率看,这样需求量显然已超过实际的增长量。

    因此,为最大限度地保持市场稳定,有必要:

    1、加紧市场的"招商引资"工作,尤其是机构投资者,对降低股票的换手率具有非常明显的作用。股票换手率越低,相同市值所需的现金流量越少。

    2、鼓励上市公司的回购与缩股,以提高股票投资价值,减少总供给。

    3、尽可能提高补偿对价,以降低股市的总市值。

    4、通盘考虑股权分置改革与融资。

    5、在政策调控中把握好力度,借鉴美联储那种"碎步调控法",避免在某一时点中政策推出的力度过大,防止市场大起大落。