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股权分置改革·一家之言张卫星
6月10日，在首家股权分置改革试点公司三一重工的股东大会上，股权分置改革方案获得了流通股股东的高票赞成而通过。在三一重工各方股东都在为这个股权分置方案获得通过而击掌相庆的时候，笔者不得不给各方都泼些冷水：三一重工的股权分置改革方案并没有获得最后的成功！
市场各方现在有一个非常不好的认知倾向，似乎都认为三一重工的“股权分置”改革到此就已经完成了，方案被股东大会通过了事情就完成了？在此提醒各方参与者要充分意识到股权分置改革的艰巨性和漫长性。
4月29日，管理层公布的股权分置改革通知中的程序以及各个试点公司关于“股权分置”改革的整个实施过程来看，一家上市公司的股权分置改革最终能否成功，是否得到了市场走势的验证，这个过程需要经历漫长的三年时间。在这三年多的漫长过程中，其中存在五个最重要的关键点：1、公司股权分置改革方案的设计关；2、类别股东的投票表决程序的流通股投票结果；3、股权分置改革方案的具体实施效果；4、方案实施一年后非流通股真正获得上市流通权后的市场表现；5、三年后所有非流通股获得上市流通权后的市场表现。
现在三一重工已经过了第一关和第二关，而下周将进入非流通股支付对价的方案实施程序，社会流通股股东就要经历真正的全可流通交易制度来临的真实考验了。
虽然，三一重工的方案获得了流通股的高票通过，但并不能掩盖其方案所固有的缺陷。笔者认为这个方案的设计存在极大的逻辑缺陷，还会在未来分裂当前非流通股与流通股的短暂蜜月期，因为按这个方案的逻辑推导后发现，这是一个鼓励现有流通股股东在方案实施前持有股票充当股东投票赞同改革方案，而在方案实施后流通股获得补偿利益后就抛股票走人的方案。
我们不妨举例来细说。假设在“股权利益补偿的对价登记日”那天，股票市场收盘价格为20元／股，有一个股民持有1万股，其股票市值是20万元。而在他获得非流通股支付的“对价”后，其股票总数将变为1．35万股，并获得了8000元的现金补偿，此时按前一天的收盘价计算，这个股民持有的市值为27．8万元。一个正常的意识就是“落袋为安”，我想这个股民第一个意识就是卖出股票，获得这个现实的补偿利益。但问题并不仅仅是这一个股民处于诱惑境况，而是三一重工股权登记日6000万股流通股大家普遍获得的利润诱惑。于是我们会看到大家都会挤着去卖出股票获利了结，谁也不想做三一重工的流通股股东了！
接下来的问题就是，在对价方案实施后，这时又有谁愿意做三一重工的流通股股东呢？谁愿意承接这个股民27．8万元的“落袋为安”的意愿呢？在非流通股支付了“对价”得到流通权以后，我们很难找到一个此时再买入“对价”后的流通股股票的理由！方案实施后的买入股票是没有对价补偿的，为什么买入？市场没有明显的买入意愿，却有一个非常强大的“兑现”卖盘意愿，大家想一想会是怎么样的局面呢？
方案实施后，流通股获得了3．5股送股和现金补偿后，那时的股票市场将按照全可流通的股价水平来对企业估值的，以公司当前的业绩水平，按全可流通市场预期下是很难支撑19元／股的价格。如果股票价格达不到19元／股，大股东怎么应对这种局面呢？是自己买入股票支撑股价，还是再装入新的优质资产？这是笔者最大的担忧。
大股东的这些预期在媒体上都有了一定的披露，虽然，笔者为三一重工大股东对股权分置改革的历史使命感所感动，但不得不直接指出，大股东未来准备用装入优质资产的方法来支持股价达到19元以上，这个行为的本质就是在支付额外的流通权“对价”，只不过这个“对价”不是当前明确可计算的股票和现金，而是一块优质资产。既然用未来的盈利预期和用优质资产支付额外的“对价”，为什么此次不更加充分的支付足“对价”呢？
笔者分析一个可能的原因是，政府管理层出台的试点通知政策对非流通股的流通权释放的时间限制问题所导致的，这是我们在股权分置改革试点通知中看到的一个明显的政策弊病。对非流通股做出的流通时间约束，也导致了非流通股大股东不愿意更多的支付现实“对价”，而流通股市场不能获得足够的利益补偿，那么股票市场价格早晚都要跌下去的，为此，不得不明确指出4．29试点通知里的时间约束政策存在缺陷，实际上只是将“全可流通”的市场重新估值的系统性风险后置了。假设非流通股可以即时获得可流通权，那么我相信三一重工的大股东还可以再多拿出一部分利益来返还给流通股股民的。这样将“全可流通”的估值预期风险尽可能提早消化，而不是三年后才能看到真实结果。
如上这些缺陷使得我们当前无法得知，一年后市场到底是怎么样的情况？三年后的所有股票都获得可流通权又会是什么景况？那时的市场怎么给全可流通股票估值呢？这些不确定性谁也无法回答清楚。
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