投资要点:

    ◇宏观调控之下水泥、电解铝等高耗能行业的景气下降,使用电增长放缓、供需矛盾略有缓解

    ◇钢铁、部分石化产品价格出现回落,高耗能行业景气下降面扩 大；而新建机组将集中投产,预计今夏后电力设备利用率下降之势将加速

    ◇电煤库存大幅增长、电煤价格走平,煤电价格联动开始实施使发电公司的成本上涨压力缓解,毛利率有望提升

    ◇电力体制改革加速、电力政策法规密集出台,加之电力供需逐步平衡的大背景将使发电企业的竞争加剧,整个行业的暴利时代一去不返

    ◇对于电力企业的估值不能简单地与国外同行比较,估值的关键是成长性,而国内电力行业的格局变化将压低盈利空间,使业绩增长平添不确定性,目前估值较为合理

    供需矛盾缓解发用电增长放缓

    在宏观经济环境依然向好的背景下,今年一季度电力供需形势尽管依然紧张,但随着电煤供应好转等有利因素的出现,紧张程度比去年有所减轻。

    一季度,全国发电量5449.28亿千瓦时,同比增长13%,其中,水电同比增长19.2%；火电同比增长12.2%。全国发电设备利用小时数继续保持较高水平,一季度累计利用小时数为1309小时,同比增长15小时,其中火电设备平均利用小时数为1499小时,与去年同期持平；水电设备平均利用小时数为583小时,同比增长54小时。以上数据显示,由于全国大部分地区来水偏丰水电发电量增幅较大,火电设备的平均利用小时已不再创新高。

    一季度,全社会用电量5505.46亿千瓦时,同比增长13.38%,增幅低于去年同期2.3个百分点。其中,城乡居民生活用电同比增长18.80%,比去年同期猛增8.24个百分点,导致居民生活用电大幅增长的主要原因是由于年初雨雪天气出现较多,气温较上年同期明显偏低且持续时间较长,冬季采暖用电需求较大。而第二产业用电占全社会用电量的比重基本持平,但对全社会用电增长的贡献率则下降较多,特别是国家宏观调控对抑制高耗能产业过快发展取得了积极的成效。

    综上述,随着宏观调控的落实,高耗能行业的水泥、电解铝出现大面积亏损,钢铁、有色金属的价格在近期也出现下滑将使电力需求增长回落之势加快,而大量新建装机的投产将使全国电力供需趋于缓和,电力设备平均利用小时已出现见顶回落之势。

    煤电矛盾开始缓解价格联动终得实施

    2005年一季度是电力公司毛利率继去年下降后再次大幅下降的一个季度。华能国际(资讯 行情 论坛)、国电电力(资讯 行情 论坛)等大型电力公司的毛利率较去年全年相比下降了5-7个百分点,而一些地方电力公司如建投能源(资讯 行情 论坛)、皖能电力(资讯 行情 论坛)、汕电力等都出现了亏损。这主要是由于一季度上网电价没有变化,而电煤价格仍在去年末的基础上继续上涨的结果。5月份,煤电价格联动政策终于出台使电力企业舒了口气,而近期国电直供系统的电煤库存已经接近1700万吨,比去年同期增加近900万吨,秦皇岛等主要运煤港口的煤炭库存也较高,终端煤炭用户和集散地区的煤炭库存都较高将使夏季用煤高峰压力缓解,有利于下半年电煤价格的稳定。但是,电煤的矛盾在华中地区仍然突出,电煤质量能否得到保证仍有不确定性。

    政策密集出台体制改革加速

    今年上半年电力行业的相关政策法规出台密集,国家发改委、电监会先后对电价形成机制、电力监管、区域电力市场运行等方面作出了规定。中编办更发文对发改委、电监会在电价监管职责上明确了分工,我们可以明显地看到,电力体系改革的进程加快了。电力体制改革的总体目标是:打破垄断,引入竞争,提高效率,降低成本,健全电价机制,优化资源配置,促进电力发展,推进全国联网,构建政府监管下的政企分开,公平竞争,开放有序和健康发展的电力市场体系。这两年由于电荒,竞价上网推进比较慢,但还是在一些地区进行了模拟运行,东北地区去年在竞价下全年上网平均电价也下降了2厘,改革的成效得到了体现。随着电力供需矛盾的缓解,超发电价的取消,竞价上网将全面展开,而近两年的电网建设投资热潮也为联网竞价创造了条件,这一趋势不可避免,对于电力上市公司而言竞争的压力较大,过去的暴利将一去不复返。

    电力企业估值较为合理

    2003年前,几家大型电力公司通过收购和新建,加上机组利用率的大幅提高使得每股收益的年增长在20%左右,甚至有的达到30%以上,20倍市盈率显得比较合理。去年起,巨大的成本压力使得电力公司即使通过大举收购也不能实现高速增长,这种情况下合理市盈率自然降低。

    展望未来短期内机组利用率下降不可避免,而中长期看竞价上网将压低盈利空间,增长受压之下电力公司的市盈率也就受制在一个较低水平。这是我国电力公司与国外电力公司的主要区别之一,盈利增长有不确定性,公司发展更多取决于收购新建的外延式扩张能力。综上所述,由于中长期增长的不确定性、短期机组利用的下降,我们继续对电力行业持中性评级。