上周,尽管央行加大了当周公开市场操作的净回笼量,但相对市场较高的备付水平、可用资金量而言,上周略微加大的发行量倒成了市场机构加大投资力度的主要时机。从年初到现在,似乎每一次数据的公布或每一期债券的发行都成为市场继续上涨的动力,债市的上涨幅度可能超过了最乐观投资者的估计。

    从走势看,物价仍然延续季节性的回落态势。决定价格走势的关 键之处则在于,在国内大部分商品供大于求的影响下,国内企业的定价能力较低,这在较大程度上制约了物价上涨的幅度。短期内,在生产资料价格涨幅明显趋缓的情况下,工业品出厂价格的短期上涨应当不会对债市走势产生不利影响,而居民消费价格的季节性回落可能仍将延续。

    尽管物价是影响债券市场走势的关键因素,但物价是整体经济产出缺口程度的体现之一,它更多的体现产出缺口对经济影响的结果,只能衡量当前债券投资的相对市场价值。相对之下,财政和货币政策作为对宏观经济走势影响最大的两大政策工具,他们的作用程度似乎对后期经济增长具有更大的指导或预测意义。去年下半年,我国才明确提出稳健的财政政策,其实质可能更多的是从积极到中性。记得去年上半年财政超收部分大部分用于解决出口退税问题,财政对经济的拉动作用并没有减弱,而预计在今年年初稳健财政政策的指导下,财政资金的使用力度可能明显减缓,其实这从固定资产投资中财政资金的增长速度减缓也可以得到一定程度的佐证。财政政策对经济拉动作用的明显减弱,如果再伴随着货币信贷增长速度的下降,这似乎可能会对经济增长产生双重的抑制作用。

    从5月份已经公布的经济数据来看,净出口方面并没有出现大家所预计的顺差减少的情况,相反当月顺差还创出了今年以来月度的最高增幅,外部因素尽管不确定性较大、摩擦成本较高,但短期内似乎成为经济快速增长的重要拉动力量；而如果固定资产投资能够延续3月份以来的小幅反弹,则在工业增速和消费较为稳定的情况下,今年上半年的经济增速可能仍然维持在9.5%左右的较高增长水平。与之形成鲜明对比的是,在当前资本市场还不能担负重任的情况下,货币信贷的增长似乎让人有些担心,5月末广义货币供应量 M2月环比折年率为14.1%,比上月明显下降,当月新增人民币贷款仅为1078亿元。虽然金融改革、金融创新的发展以及外汇占款的过快增长可能会使货币信贷数据对经济的影响程度有所减弱,但其主体地位可能在短期内还无法改变。因此,短期内经济数据和货币信贷增速的背离程度似乎进一步强化。也许这种背离是短期的、暂时的,但这种背离最后向哪一个方向转变可能对债券市场的中期走势具有更强的指导和预测意义。