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当前市场的下跌集中反映为投资者在无法形成明确预期下的谨慎回避行为，以及在市场发生重大制度变革、向全流通市场转轨的过程中，绝对估值体系尚未形成，对公司的价值判断仍受相对估值体系影响；因此，6月底前后首批试点公司复牌后，市场心态将趋于稳定。同时，随着管理层对试点经验的总结，以及相关配套制度的明朗和完善，市场有望出现转机。
1 四家试点公司方案分析
1、试点公司均向含权登记日前的流通股东支付了流通权价值，但方法、程度不一
三一重工估值方式是以超额市盈率倍数测算流通权价值，其主要思路是将股权分置市场的股票发行市盈率与完全流通市场的发行市盈率相比较，以前者超出后者的超额市盈率作为计算流通权价值的依据，超额市盈率乘以每股收益即为流通权价值，由此测算三一重工理论上的流通权价值为28560万元。
清华同方的估值方案没有对流通权价值进行正面估值，而是反过来倒算，如果支付对价后流通股的价值高于改革前的价值，则反证所支付送股数量和价值已经超过了流通权价值。
紫江企业的估值方案根本原理是：股权分置改革调整不影响公司价值，即股权改革前后的公司价值相等，由此得出公式①：非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数。非流通股的理论市场价格超出净资产部分即为流通权价值，由此得出公式②：流通权价值=(方案实施后的理论市场价格-每股净资产)×非流通股股数。由此测算其理论上的流通权价值为32445万元。
金牛能源的定价原理是，每股流通权价值=市场股价-公司理论估值的股价(公式①)。公司理论估值是按照国际类似公司的市盈率(11-12倍)乘以2005年的盈利预测计算；赠送的股数比例=每股流通权价值/公司理论估值的股价(公式②)。由此测算金牛能源理论上的流通权价值为46797-90945万元。由于对流通权价值缺乏一致的认定方法，因此在具体方案设计中存在较大的弹性空间。以金牛能源为例，流通权价值区间为46797-90945万元，区间幅度为194%。
2、从历史成本考虑，全流通后非流通股股东将获利较大
在不考虑历史成本的前提下，假设方案实施后，流通股价按照送股派现除权，非流通股股东的成本按当前净资产计算，全流通后非流通股股东持股市值相对净资产的溢价有限。收益情况如下：金牛能源、三一重工非流通股东获得正的全流通收益；清华同方、紫江企业的非流通股股东略有损失。
在考虑历史成本的前提下，假设非流通股以上市时投入的净资产为成本，流通股股东以募集资金总额扣除获得的现金股息为成本，则非流通股股东获得了高达5-12倍的收益率，而流通股股东利益的增幅则不到50%，二者差距巨大。
同时，由于清华同方、紫江企业的非流通股股东已全部收回投资成本后尚有盈余(分别为6526万元和17928万元)。因而，原则上在全流通后，两公司理论上都存在较强的减持动机。(编者注：日前，三一重工的股权分置改革方案获高票通过，而清华同方的方案未获临时股东大会通过。)
2 试点后市场的走向及应对策略
1、A股整体估值水平将显著下降，优质公司试点后更具估值优势
根据前述分析，四家试点方案可进一步分为目标市盈率法和成本法两类。
目标市盈率法先确定完全市场或者成熟市场的市盈率，根据二者之间的差距确定对价，使得方案实施后公司市盈率和目标市盈率一致。
成本法以当前股价为流通股股东的成本，净资产为非流通股股东的成本，二者之和为全流通前公司价值，支付对价以流通股股东全流通在公司价值中比例不变或者增大为原则。四家公司中三一重工和金牛能源采用目标市盈率法，清华同方和紫江企业采用成本法，可以看出业绩较好的公司由于市盈率与成熟市场差距不大，而市净率较高，按照成本法非流通股股东需要支付较多对价，倾向采用目标市盈率法；而业绩一般的公司一般市盈率较高，市净率不高，倾向采用成本法。
我们先假设全部采用目标市盈率法，截止5月13日沪深300指数平均市盈率仅14.23倍，而香港恒生指数的市盈率为15.2倍，台湾加权指数的市盈率为12.91倍，而美国标准500指数的市盈率是18.88倍。三一重工确定的完全市场市盈率是10倍，金牛能源的目标市盈率为11-12倍，确定考虑到A股和H股的价差大概在20-30%，我们以11倍作为沪深300指数的目标市盈率，则非流通股股东平均需要向流通股股东支付10送3的对价。
如果全部采用成本法，并假设最高支付股数不超过非流通股的一半(因为部分公司非流通股比例较低，市净率高，如果要保持流通股在公司价值中的比例，非流通需支付超过一半的股票给流通股股东，这是不合理的)，另外对于股价低于每股净资产的股票，我们假设非流通股股东不进行送股。
根据模拟计算结果，如果所有公司都按照成本法，则沪深300指数的市盈率将下降40%，变成8.53倍。
我们认为，在没有新的试点方案出现前，将是部分公司采用目标市盈率法，部分公司采用成本法，而沪深300指数市盈率的下降幅度也将介于两者之间，即8.53-11倍之间，纯粹从静态估值的角度已经具有一定的投资价值。
2、时机选择：市场转机将在对股权分置改革形成明确预期后出现
当前市场的下跌只是以下两方面因素的集中反映，即：投资者在无法形成明确预期下的谨慎回避行为，以及在市场发生重大制度变革、向成熟市场转轨过程中，绝对估值体系尚未形成，对公司的价值判断仍受到相对估值体系的影响。
我们认为，如果顺利的话，在6月底前后首批试点公司复牌后，市场心态将趋于稳定。同时，随着管理层对试点经验的总结，以及相关配套制度的明朗和完善，市场有望出现转机。
3、区别对待不同类别公司
当前估值合理的优质公司
由于市净率相对较高、流通股股东与非流通股股东的历史成本对比差距相对较小、公司治理的规范程度相对较高，因而，流通权内在价值相对更大，即流通股股东获得的对价相对更大(虽然送股比例不一定最高)，对流通股股东更为有利。
股价破净公司
存在两种类型：一是因产业周期性因素而破净二是因公司质地差而破净。对这两类的非流通股股东来说，流通权价值实际上是很小的。特别对于质地差的公司，其流通权基本上没什么价值。因而，流通股股东获得的对价相对较小(虽然送股比例很高)，对非流通股股东更为有利。特别地，如果公司净资产存在高估、或者流通股股东与非流通股股东的历史成本对比差距相对较大(类似于紫江企业)，则原则上非流通股股东在任何价位上都存在减持冲动，长期而言，对流通股东极为不利。
同时含B股或H股的公司
由于涉及不同类别股东的权益平衡，因而，短期内成为试点尚有难度。同时，由于存在明显的比价接轨压力，使得相关A股股价面临更多不确定性。
4、公司选择：一看盈利前景，二看资产质量
我们认为，在当前情况下，QFII具有旁观者清的优势，同时，对公司的把握更有代表性和前瞻性，因而，分析了2005年1季度QFII进入十大股东的公司，共有80家，主要可以分为几类：
第一，有中国特色或者知名品牌的消费品、中药类上市公司
此类股票，受到QFII的重点关注，如九芝堂、益佰制药、马应龙、燕京啤酒、杉杉股份等。
第二，资源、供水、金融、物流业等垄断行业股票
如厦门钨业、山东黄金、中金黄金、南海发展、爱建股份、巴士股份、深高速、外运发展、长江电力等。
第三，具有国际竞争力的制造业
如宝钢股份、瑞贝卡和海螺型材。
作者：联合证券研究所 田艺 柳邵黔
（来源：上海证券报）
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