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券商的经营环境与股票指数波动、市场交易量、投资者信心以及上市公司行为变化等均具有关联关系。而股权分置改革的公司选择和试点公司的设计方案等也将对市场产生不同的影响，券商需要考虑到不同情景下市场可能的不同反应。
股权分置改革 对券商经营环境的阶段性影响
券商经营环境的变化将分为三个阶段：试点工作的初步展开→由点及面推广试点→所有公司实现全流通。这里面的情景假设，也是我们对试点工作进程的预测，是所能设想到的比较切合未来现实的结果。
试点工作的初步展开：市场预期低落，以农村包围城市的外围游击战策略难以起到四两拨千斤的效果，试点方案需要寻找突破口。
第一批试点公司共四家，试点方案一再修改，获得市场认同程度尚可。但流通股东对试点公司的补偿要求与非流通股东的利益让步仍会存在差距，市场预期比较混乱，投资者仍不清楚后续公司的试点方案会怎么样，不知道什么样的方案会成为样板，并据此分门别类寻找下一个投资目标。
好公司试点的积极性明显会弱于坏公司，存在逆向选择可能性。不同股权结构的公司试点的积极性也不一样，中央国资委、地方国资委、民营企业股东、机构投资者集中度高的公司在推进试点工作时会有不同的利益取向，对试点工作的理解和态度也很不一样，这会增加中介机构的工作难度。由于是试点，并采取市场化的方式由下到上报方案，谈判成本很高，试点工作推进会比较缓慢。
试点工作的思路有可能会需要改变，需要有中央国资委隶属的大型国有企业，比如宝钢股份等大盘蓝筹股的试点，将明显改善市场的预期，起到四两拨千斤的作用。
在这个阶段，试点公司的股价会因含权原因而出现暂时性上涨，相应的市场交易量会上升，投资资金介入比较明显。但由于市场对试点力度不是很有信心，有可能认为这是走一步看一步的政策，预期比较混乱。
试点期限可能会持续半年到一年，这取决于证监会与国资委、劳动与社会保障部、国家税务总局、财政部等部委的协调。只有将解决股权分置试点的工作由只是资本市场和证监会的问题上升到这是国有企业体制改革的重要组成部分和有效提高国有资本运营效率的必要步骤这样的理论和政治高度才有可能得到各方面力量的大力支持。
由点及面推广试点：上下意识统一，展开以大盘蓝筹股为重点的阵地战，市场预期显著改善，市场暖意渐起。
管理层的工作思路由从下到上的完全市场化解决开始转向行政力量为主导推动各公司市场化操作方案形成，并选择有市场代表性的大型国有企业上市公司为突破口，给整个市场带来良好的示范效应。
试点公司的样板方案最终出台，各部委大力支持证监会牵头的股权分置工作，解决股权分置的工作全面展开。大盘蓝筹公司股权分置方案的出台将成为市场大幅反转的契机，市场交易量将迅速上升，通力做好指数股的股权分置方案将成为工作中的重点。
保险资金、社保基金、QFII等机构资金增加了对A股市场的兴趣，并主动要求参与设计股权分置解决方案，机构集中持有其股票的公司股权分置方案出台将是一个双赢的结局。
三个估值和价格体系并存。全流通的新发行股票、方案已处于讨论阶段的股票和方案尚不明晰的股票。最终有可能形成的一个格局是，投资者根据自身的风险/收益偏好选择股票，不再像试点初期那样无所适从，市场自然形成一个分层市场，估值标准最终走向统一。
所有公司实现全流通：制度基础与国际接轨，市场进入一个全新的投资氛围和环境，以市场/市值为导向的国有资本经营理念逐渐完善。
中国股市实现全流通，与国际市场具有了相互比较的共同基础。国内企业将实行证券投资的新核算方法，按国际惯例分为交易类证券，非交易类证券和持有到期证券进行估值。《公司法》、《证券法》和《破产法》的修改和制定也将正式出台。
具体影响将有以下几个方面：
1、估值标准真正国际化和市场化，估值理念将深入人心，不仅是投资者，还包括上市公司、国资委等大股东也将重视股票的市场估值。
2、非流通股东原来持有非流通股是以净资产历史成本计价，在全流通的情况下将以市值计价，市值的波动将对大股东的价值取向产生深刻影响。大股东将更加重视上市公司为股东创造价值的考核，这迫使上市公司管理层对企业规模的重视转为重视资本效率的提高。
3、流通市值将增加3倍多，市场流动性的大幅增加将提高对机构投资者的吸引力，股权分置系统性风险的消除将增加保险资金、企业年金等对股票资产配置的兴趣。机构投资者话语权的上升将明显改善公司治理结构，公司经营效率在市场约束下明显提升。
4、MBO、员工持股计划等股权激励计划和融资融券制度有了实施的市场基础，引入做空机制也将成为可能，券商的业务空间空前放大。
5、由于股权计价标准的统一，各股东的利益取向趋于一致，企业并购市场将空前活跃，国退民进资产重组行为将空前增加，国有资本的保值增值工作也将与市场真正接轨，中介机构的专业化能力将得到足够重视。
股权分置改革 为券商带来的阶段性业务机会
在股权分置改革的不同阶段，券商分享的业务机会会略有不同，主要集中在大规模展开和全流通阶段。
试点阶段：投行业务主导，着重股权分置试点样板方案的设计。
在这一阶段，业务机会主要来源于设计股权分置方案本身，每个公司收费在400-700万元左右，但向谁收费，是否能收到费用并没有一个通行的标准，市场还处在摸索阶段，存在很大经营风险。市场观望的气氛较浓，经纪、自营和资产管理业务不会有什么变化，也不会有什么创新业务可以展开。券商自身的历史遗留问题也会让其应接不暇，创新试点券商的业务机会更多一些。
推广阶段：投行业务将大幅增加，经纪、自营、资产管理紧随其后。
为大盘蓝筹股设计股权分置方案为券商树立行业品牌提供了绝佳机会。由试点到推广，1300多家上市公司将为券商提供丰厚盛宴。机构投资者在方案设计过程中话语权的提高将要求券商提供更多服务。券商设计方案的思路将多元化，除了送股之外，可以有回购，缩股，发行权证等方式。
流通股本将大量增加，市场流动性提高，场内外资金对A股市场的兴趣逐步提高，对经纪业务的需求开始恢复，增量资金如保险资金、企业年金、养老金等机构的服务需求空前提高。
市场回暖后个人投资者也开始关注A股市场，为券商的集合理财业务带来拓展机会。
创新金融工具的设计，如权证、资产证券化产品等将被引入，券商的金融创新能力将为公司带来收益。
完成阶段：并购业务增加，经纪、自营和资产管理业务模式成熟。
作为上市公司大股东的国资委对资产重组的咨询需求空前提高，券商的投行业务从设计股权分置方案转向设计企业并购方案，而MBO、员工持股等财务顾问业务也将大量出现。
为上市公司设计企业年金方案并作为投资管理人的业务机会将大量增加，也可以为国资委和地方政府提供财务顾问业务。
股权分置改革为融资融券、做市商、股指期货等品种和业务的推出奠定了基础，国内券商的业务机会有望与国际投行接轨。
券商应对思路和业务策略
券商应积极参与到股权分置改革工作中来，在思想上高度重视，各业务部门应重视股权分置改革工作给市场带来的有利变化，从各自的业务角度积极研究股权分置为经纪、自营、资产管理和投行业务带来的业务机会。
充分利用券商在投行业务方面积累的人脉关系和资源，以及与地方政府的密切关系，积极争取股权分置改革项目的推进，为公司业务重组和转型创造机会。
试点阶段：积极联络地方政府和国资委储备项目，设计典型试点方案。
在这一阶段，设计股权分置解决方案是券商的业务重点。由于仍处于试点阶段，地方政府的积极性并不高，而且试点公司并没有涉及到中央直属的大型上市公司。
政策大环境仍不明朗，券商应利用自身与地方政府的关系，与地方国资委等地方性机构协调好关系，先做地方项目，积累经验，树立良好的市场品牌形象。
充分利用券商历史上积累的发行项目众多的优势，建立好与这些上市公司的联系，使这些项目成为公司的储备项目。
加快对券商重仓股公司的股权分置方案设计，早日盘活存量，提高公司资产流动性。
积累一定数量的保荐人，为未来项目增长储备人才。
推广阶段：积极争取大盘蓝筹股项目，为经纪、资产管理和自营铺路。
大型蓝筹股项目的实施给市场发出了积极信号，政策预期趋向明朗，地方政府和各地国资委解决股权分置问题的积极性大大提高。保荐人数量和券商市场知名度成为争取项目的关键指标。券商应争取成为诸如宝钢股份、长江电力这类大盘蓝筹股的股权分置解决方案的保荐人。
利用券商研究所的研究力量，在设计股权分置方案的过程中为机构投资者和非流通股东之间建立一个平等对话机制，获取更多的客户资源。
完成阶段：提高经纪业务市场份额，加大资产管理和投行业务创新。
全流通带来流通市值的成倍增长，在其他条件不变的情况下，手续费收入将增加3倍左右，券商应加强研究咨询对投资理念的引导，吸引更多投资者尤其是机构投资者利用公司的营业网络，不断提高公司经纪业务的市场份额。
利用在解决股权分置工作中积累的与地方国资委和上市公司建立的良好关系，为地方政府、国资委和上市公司提供诸如产业规划、资产重组、MBO、企业年金等业务。
作者：申银万国证券研究所 黄华民
（来源：上海证券报）
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