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本文通过对海外资本市场发展历史的客观分析，认为股市运行在短期可能会偏离于经济增长，但最终会反映经济实体的发展状况。
从宏观经济来看，中国内地凭借其较大的经济规模、市场规模以及较完善的工业体系，以及与日本60年代和中国香港70年代颇为相似的发展背景(日本经济自60年代，香港经济自70年代，都经历了长达二十多年的高速增长)，中国经济有望在中长期继续保持高增长态势
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从估值角度来看，中国股市的泡沫已经破裂，估值已与国际成熟股市基本接轨，中国股市已步入熊市末期。此外，中国较低的证券化率、较高的居民储蓄率都使中国股市蕴含着巨大的长期投资机会
1 中国经济有望在中长期继续保持高增长态势
从2002年开始，中国经济在经历了通货紧缩之后，已经进入一个较为强劲的增长周期的上升期，并表现出了较强的自主性增长能力。我们认为，凭借较大的经济规模、市场规模以及较完善的工业体系，中国经济将会在投资、出口、消费三个领域协调增长，并在中长期保持良好的发展态势。
1、高投资率是中国经济持续稳定增长的重要保障
投资作为中国经济增长的强大动力将在中长期支撑中国经济稳定快速增长。1997-2003年，剔除房地产投资后中国平均固定资产投资率为34%，与日本和新加坡等国家基本一致，并未超出可控范围，而且将在未来5-10年内维持较稳定的幅度。另外，国际经验表明，人均GDP达到1000美元之后，投资率将在高位保持较长时间。
从短期看，本次宏观调控将有利于经济景气周期延长并避免大幅波动。宏观调控抑制了部分过热行业产能和需求的集中释放，在有保有压政策的推动下，原有经济动力会继续推动经济增长，避免经济大起大落。宏观调控的长远目标是提高国民经济整体运行质量，改变高能耗、低效率的粗放型增长模式，追求较快增长速度下的可持续增长。
从中长期看，在城市化和重化工业化的推动下，中国投资率还将长时期维持较高的水平，从而将继续推动宏观经济快速发展。
中国已进入城市化加速发展时期，预计在未来二、三十年里，城市化发展将保持2%左右的高增长速度，城市化将成为推动中国下阶段经济增长和结构升级的主要动力之一。另外，目前中国已经进入重化工业化时代。从国外经验看，这一阶段是大量消费资源，也是固定资产投资快速增长的阶段，并且增长速度有较长的延续性。在这一阶段中，重化工业产业群在国民经济增长中的主导性地位日益突出，其投资及其所带动的相关需求将使国民经济的发展保持高增长性和可持续性，从而使经济景气的周期获得有效的延续。
2、出口将继续成为经济快速增长的发动机之一
作为外贸依存度较高的国家，中国经济发展对进出口贸易的依赖将会维持相当长的时间。我们预计在未来3-5年内中国进出口贸易将保持较高的增长水平，进出口贸易有望继续保持顺差。从进出口的基本面分析，即使人民币升值，中国出口增长依然具有巨大的潜力。首先，目前中国经济的持续快速增长，产业体系的逐步完善，产品质量的稳步提高，这些都使中国产品在国际市场的竞争力不断提升。其次，中国在全球制造业中的地位渐趋巩固，外资企业成为拉动出口快速增长的主力。大量外资的集中使得中国制造加工业已日益融入全球生产和营销的分工体系，这种趋势在短期内不会改变。第三，WTO对出口的刺激作用将长期存在。尽管在这一过程中我们面临着进口国贸易保护主义的新挑战，但是从中长期看，出口持续增长的良好态势将能够得到延续。
3、持续增长的消费需求及消费结构的升级是经济增长的强大动力
自2003年下半年以来，中国消费市场开始复苏，消费对经济增长的拉动作用正在加强。居民收入水平的稳步提高和消费升级是驱动消费需求增长的最大源动力。2003年，中国人均GDP首次跨越了1000美元大关，居民消费结构开始发生重要转变，从吃、穿向住、行、通讯和休闲方面升级。同时，受惠于三农政策及粮价提高，农民收入增长显著，并明显刺激了农村消费的活跃。作为一个有13亿人口消费市场，由于巨大的经济规模和多样的消费层次，消费升级将延续相当长的时间，并将成为中国经济长期稳定增长最基础的内生动力之一。我们预计未来20年内，居民收入增长推动消费结构的升级，将带动GDP年均增长3.5个百分点以上。基于对消费全面启动的预期，我们相信经济增长的主要动力已由投资转变为投资与消费共同拉动，从而使经济的发展具备了长期稳定增长的坚实基础。
2 内地目前的经济和股市与香港70年代比较
从经济发展以及股市的发展环境看，内地目前和香港70年代非常类似。因此，我们认为这一阶段香港经济和股市的发展历程应该具有一定的参考意义。
1、两地经济发展的相似性分析
从股市发展的宏观经济背景看，两地类似之处有：
·两地经济都处在腾飞阶段，并且维持了长期的经济繁荣
香港经济从50年代开始腾飞，1962年-1973年GDP年均增长9.2%，并且这一增长态势一直持续到80年代初(1974年-1981年GDP年均增长8.7%)。在1973年股市大跌时经济已经繁荣了20余年。而中国内地自1978年以来的27年中，GDP年均增长率高达9.5%。
·加工贸易型制造业的迅速崛起是两地经济腾飞的共同原因
香港50年代进入工业化阶段，50年代末制造业产品出口在全港出口总值中的比重高达70%，这是香港从转口港转变为工业城市的标志。60年代末，香港制造工业产值已占本地生产总值的30%，成衣、手表、时钟、玩具等十种产品的出口名列世界首位，轻工业已成为香港经济的支柱产业。而支撑加工贸易型制造业迅速崛起的主要因素同样也是大量廉价劳动力。由于当时内地政治运动等原因，香港获得了大量便宜的劳动力，文革前香港人口不超过80万，文革后已达到300万，这与目前内地大量农村人口涌入城市也相类似。
·两地经济在长期高增长后，都面临经济转型
两地经济经过长期的增长后，都面临石油涨价、贸易保护主义抬头和土地及劳工成本上升的局面，因此都面临经济转型。到了80年代，香港工业生产开始从过去的低档、劳动密集型向高档、技术密集型转变，纺织业和制衣业在出口总值中的比重逐渐下降，让位于机械、电子、玩具等工业。资本密集型产品的出口比例从1965年的14.21%提高到1980年的35.98%。中国内地目前的情况与之非常相似。
2、两地股市的相似性分析
·两地股市投资者及上市公司的心态和行为相近
70年代初，香港投资者非常狂热。股指从1971年底的341.4点，暴升到1972年3月9日的1774.96点，3个月的时间股价指数上涨420%。这种暴涨的结果必然是股票价位远远偏离上市公司的业绩。同时，由于4个交易所竞相争取股票上市，导致素质不良的股票充斥市场，已上市的公司竞相高价配股融资。上市公司之间借并购题材炒作股票的现象比比皆是。尽管产生的原因不尽相同，但从投资者的投机心态、上市公司的质量和行为以及股价表现看，70年代初的香港股市与内地沪深股市特别是2001年以前的情况非常相近。
·两地监管层都开始重视股市的制度性建设
香港证券市场在70年代初欠缺统一的交易秩序和严格的上市与监管制度。事实上，在1973年以前，香港的证券市场基本处于放任自流的状态，直到《1973年证券交易所管制条例》、《1974年证券条例》和《1974年保障投资者条例》出台，才意味着香港政府开始监管证券市场。这与内地目前股市监管滞后以及开始重视股市制度性建设非常类似。
3、香港股市经历了滞后于经济发展的阶段后迎来了大牛市
中东形势的不稳定和全球经济危机使狂热的香港股市骤然暴跌。恒生指数从1973年3月的1770.85点一度跌至150.11点，跌幅高达91.5%。1975年股市走出谷底，1976年3月17日恒生指数回升至465.33点，但其后2年的时间里，股市一直表现欠佳，恒生指数在350-450点区间低位盘整。而1976年和1977年是香港经济最繁荣的年份，香港GDP增长率分别达到16.2%和11.7%。从这种意义看，繁荣的经济和沉闷的股市形成明显的背离，并且持续了数年之久。这种股市表现背离经济增长的情况和中国内地2001年以来的情况非常类似。
但正如前面所述，这种背离可能会持续一段时间，但只能是暂时的。1978年香港股市终于又走出了长达3年大牛市行情，1981年三季度恒生指数创出1810.2点的历史新高。我们相信，沪深股市在经过了漫长的调整后，目前已经进入了熊市的末期，随着股市制度性障碍的逐步消除，沪深股市将迎来新的发展阶段。
3 中国目前的经济和股市与日本60年代比较
无论是从社会和经济发展阶段、经济发展战略、重大经济事件还是对微观资产价格的调控政策上看，中国目前的发展阶段与日本60年代十分接近。
1、两国经济发展的相似性分析
·社会发展阶段相近
从社会发展阶段看，目前中国大体上相当于日本60年代的水平。
·经济发展阶段类似
从经济发展阶段看，两国经济都处在高速发展的经济起飞阶段。日本经济增长最快的20年是1955年到1975年，平均增长速度约为7.6%，在1955-1960年期间年均GDP增长超过10%；而中国在改革开放后的26年中，年平均的增长速度大概在9.5%左右；1966年日本人均GDP达到1000美元，而中国于2003年人均GDP也达到了1000美元。
·经济发展战略相同
从经济发展战略看，两国都实行国际化和重化工业化的战略。日本政府于1960年开始调整经济发展战略，吸引国外资金和先进技术，引领经济全面由内向型向外向型、由低级产业向高级产业升级，特别是通过持续大力度地对经济缺口部门的投资，带动日本经济进入重化工业化阶段。中国目前也正处于产业升级结构调整阶段，国外直接投资和技术引进使得中国全球制造业中心的地位更加突出，中国正步入重化工业化时代。
·重大经济事件类似
在重大经济事件方面，中国与40年前的日本也很类似。如1964年东海道新干线开业，1964年举办东京奥运会，1971年大阪万博会，在这个时期，日本的经济实力开始为世界所认可，日本成为全球投资的热土；2005年中国正在加紧推进京沪新干线和珠三角、长三角、环渤海高速铁路计划，2008年北京将举办奥运会，2010年上海将举办世博会，中国和平崛起已经得到世界关注，中国也成为全球公认的投资热点地区之一。
2、两地股市的相似性分析
从资产价格的调控政策看，两国都采取了压楼市保股市的策略。由于日本经济的持续高速发展、国外游资的大量流入以及证券市场低迷导致日本的房地产在1961-1965年期间价格大幅度上涨，出现股市跌房地产涨的局面。政府被迫提高利率水平，控制房地产价格上涨，投机资本开始从房地产市场向证券市场流动，从而迎来了股票市场的大牛市。这些现象同目前中国政府调控楼市扶持股市的政策都非常类似。
3、日本股市经历了滞后于经济发展的阶段后迎来了大牛市
1960-1970年是日本经济快速增长的黄金时代，10年间平均GDP增长率达到10.4%，最高GDP增长率达13.1%，国民生产总值增长近4.6倍，日本成为全球最受瞩目的经济增长实体。随着日本经济的长期极度繁荣，日本股市也自1949年重新开始交易以来步入了一个长期的大牛市。但自1961年始，由于股票市场发展不成熟，新股发行短期增长太快，市场投机气氛较强，导致日本股市开始进入长达4年的下跌期，最低于1965年达到81.62点，跌幅达33%。
随着日本证券业逐步走向市场化和国际化，以及在日本经济强劲增长的支撑下，日本股市最终自1965年走出持续下跌的通道，走出了新一轮的长期大牛市，股市走向在经历了短期背离之后最终反映了经济持续增长的宏观走向。
4 中国股市必将体现经济的三大成就和良好前景
在中国经济持续向好的宏观背景下，由于历史积累的投资泡沫和一些制度性因素的存在，2001年以来广大投资者却经历了近4年的漫长熊市。我们认为，随着股市泡沫的挤出和制度性建设的不断推进，中国经济发展的巨大成就和良好前景必将在股市上有所体现，正如70年代的中国香港和60年代的日本。
1、中国目前偏低的证券化率意味着股市发展空间巨大
资本市场作为整个经济系统的组成部分，会随着国民经济的壮大而扩张。但国外证券市场的发展表明，资本市场并非与经济同步增长，通常资本市场的增长会比经济增长更快。从需求看，经济增长带来国民财富和人均收入的增加，可支配收入的增加和人们对收益率要求的提高，都对资本市场提供的金融产品提出了需求；从供给看，经济增长使企业对未来预期看好，新建的长期和大型的投资项目需要更多的长期资金，从而增加了资本市场金融产品的供给。随着经济的发展，资本市场的容量、规模和多样性都将大幅增加，资本市场的有效性和吸引力也随之增强。
我们用证券化率，即股票总市值/GDP总值，来衡量资本市场发展程度及资本市场与经济发展之间的关系。目前中国证券化率不仅远远低于发达国家和地区，也低于周边发展中国家和地区的水平(参见附图)。
中国香港的证券化率远高于世界平均水平，这与其高度发达的金融市场和相对较小的区域经济规模有关。
而近年来中国的证券化率却没有体现GDP的增长。从2000年后尽管有新股的不断上市，中国证券化率却呈现逐年下降的趋势。
我们认为同这些海外市场一样，中国内地的资本市场也必将随着经济的快速持续增长而迅速发展，证券化率将不断提升。据国务院发展研究中心预测，2010年中国的GDP将达到20万亿元左右。如果按照全球平均证券化率70%左右的水平计算，届时中国的股票市场容量将达到14万亿元。这将意味着以2005年5月底3.06亿总市值为依据，中国股市容量将增长3.58倍。这种增长将通过增加股票供给和股指重心上移的方式得以实现。我们认为不论从优质企业大量上市，总市值增加带来市场活跃程度增加，还是从股票价格上涨等方面来看，都意味着中国资本市场蕴含着巨大的发展潜力。
2、资金面和政策面的状况也支持中国股市走出低迷
从资金面看，首先，资金供给将更为宽松。从宏观资金面看，M1、M2将继续维持10%以上的增速；另外，近几年居民储蓄余额每年以高于10%的速度增长，并有望继续保持稳定增长态势。中国居民的高储蓄率将继续成为经济发展的主要根基，也成为证券市场复苏的坚实基础。其次，由于目前政策对于资金大量进入信贷市场和房地产市场均持有明显的抑制态度，对于货币和国债市场也有温和调控措施，而积极鼓励资金流入股市的政策取向对新增资金的分流十分明显。另外，随着市场开放步伐的加快，QFII和其他机构投资者的数量和规模都在快速增长。经我们初步测算，2005年新增加的可用于投资股市的机构投资者资金就可达2000亿元。
从政策面看，自去年国九条颁布以来，管理层已推出了一系列措施，体现了管理层推进市场改革和保护投资者，尤其是中小投资者利益，加快制度变革的决心。
在经济面、资金面和政策面均向好的大环境下，我们有理由相信，中国证券市场已经具备了长期健康发展的基础。
5 中国股票目前较低的估值水平是股市反转的良好前提
1、A股估值水平纵向比较
中国A股市场自2001年下半年以来进入了漫长的价值回归之路。市场估值水平与指数走势基本一致，重心不断下移，但其跌幅高于指数的下调幅度。在4年多的时间里，A股市场的整体市盈率水平从70余倍大幅下降不到20倍，市场估值压力得到了较大的释放，市场的泡沫已经破裂。目前A股的市盈率水平已经降到了8年来最低水平。在经过长期的深幅调整之后，A股市场的市盈率和市净率水平已经趋于合理。
2、A股估值水平横向国际比较
与全球股指市盈率、市净率比较，国内A股整体市盈率、市净率不存在高估，基本实现了与国际接轨。成份股指数市盈率已经低于一些成熟股市水平。
从具体的行业和公司看，中国大市值公司的整体估值水平已经与国际水平接轨。我们取MSCI中国A股指数排名前25位的成分股，并根据行业选取具有代表性的3家国际性公司相比较(见表2)，发现一些行业的估值水平已经低于国际水平，如汽车、煤炭、计算机、石化、房地产；集装箱制造、航空等行业与海外公司的估值水平非常接近；而银行、电力、钢铁、化工、通讯设备、电信等行业略有高估，这是与国内更高的行业增长率相对应的。
我们认为中国A股未来市场走势将继续分化，即一部分估值过高的绩差公司的股价将进一步向价值回归；另一部分估值水平合理的优质公司将会保持强势，吸引更多资金。我们认为这些优质公司将集中在具核心竞争力、国际比价优势、高成长性的行业龙头企业。
具体来说，这些公司一般都集中在具有品牌优势、技术优势、成本优势、市场优势、创新优势、持续并购能力的行业龙头企业中。核心竞争力一般体现在：市场份额与进入壁垒、市场整合能力、品牌、技术、自然资源、网点、特区牌照、土地与物业、以及基础设施等。这些公司最有可能得益于中国经济长期增长和中国在全球行业竞争能力的提高，并有望保持较高的利润空间。
总之，无论是从中国A股市场发展的纵向比较，还是与国际成熟市场进行横向比较来看，都可以得出目前中国的A股市场股价泡沫已经破裂，股市整体已进入可投资的安全区域，相当部分绩优公司已具有显著的投资价值。未来中国股票市场的股价结构调整仍将继续，优质个股的强势行情值得期待。
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作者：长江巴黎百富勤证券公司研究部
（来源：上海证券报）
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