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葛开明
我国上市公司高溢价发行新股究竟是否合理？解决股权分置究竟要不要追溯历史旧帐？这些正是破解股权分置时不容回避的问题，也是当前一些投资者和专家对第一批试点方案存有不同意见的分水岭。
有些人认为“溢价发行是国际惯例”。“溢价发行”是指以高于证券面值的价格发行的方法。这确实是国际上一些公司发行新股时通常的做法。比如说，三一重工在首次公开发售股票时，它的净资产值已经是2．63元，如果再以1元面值发行新股显然侵占了原股东的利益。但是“溢价发行”并不是说公司新股发行的价格高于发行时公司的每股净资产值。按照国际惯例，在“一般情况下，公司新股票的发行价格与每股净资产的差别并不大。”
在国外成熟的股票市场上，新股发行的市盈率通常为10－12倍，若发行公司的净资产收益率在8％－10％之间，那么新股发行的净资产倍率大致在0．8－1．2之间，就是说，新股的发行价通常为每股净资产值的0．8－1．2倍。若将公开发行股票前公司的每股净资产值视为老股东当时的持股成本，那么在国际上新老股东在发行时的持股成本通常没有很大的差别。我国一些业绩优良的公司（如中石化等）在海外或香港市场发行股票时的发行价与每股净资产相差无几的事实也证明了这一点。可见，我国上市公司以高出净资产值数倍的高价发行新股的做法是我国股票市场尚不成熟的表现，根本不符合国际的惯例。
或许有些人认为：“当初公司高溢价发行新股时，投资者认购非常踊跃，可见这个价格得到了市场认同并无不妥。”其实，在一些发达的市场经济国家中，我们照样可以看到投资者非理性的行为和偏离价值的价格，甚至有“泡沫”存在。例如近年来英美等国家的居民对于房地产的“泡沫”视而不见，趋之若骛，招致政府部门的干预。在我国还不够成熟的股票市场上出现一些不正常的现象并不奇怪。更何况，由于股权分置使得大部分股票被锁定导致股票供求关系失衡，才造成了争购新股，炒作新股的现象。我国股票市场上，新股上市首日的高换手率足以表明认购新股仅是一种投机行为，认购新股的人未必认同其投资价值。我们岂能将市场的投机炒作行为用来为离谱的高价发行新股辩护呢？
还有一些人提出：“每股净资产中没有包括公司的无形资产。”言下之意，三一重工发行时每股的净资产值低估了老股东的无形资产对公司的投入。这完全是一种误导。其实，在我国公司的财务报表中专门设有无形资产的栏目。就是说，三一重工发行前每股2．63元的净资产中理应包括老股东拥有的无形资产的价值。
三一重工在2003年以每股15．56元的价格首次公开发行股票，流通股股东为公司的经营活动总共提供了9．33亿元现金，获得了6000万股股份；非流通股股东的出资额以当时的每股净资产值计算仅为每股2．63元，总共价值为4．8亿元，只有全部流通股股东提供的现金的一半左右，可是非流通股的股份到有1．8亿股，为全部流通股股份的3倍。正是流通股股东提供的资金，使得公司发行新股以后每股净资产值从2．63元跃升到7．85元（2003年底）。试问，这样高价发行新股的做法是否合理？对流通股股东是否公平？假若这还算不上占了流通股股东的“便宜”，真不知道世界上还有什么更“便宜”的事情了。
总之，由于历史原因延续至今的我国上市公司高溢价发行新股的做法不仅不符合国际惯例，而且不合理。这种损害流通股股东利益的做法正是导致两类股东利益矛盾的源头。
在解决股权分置之前，由于发起人持有的股票不能上市流通，认股成本差异的矛盾尚不能在股票市场上直接影响流通股股东的利益。那么，在解决股权分置以后，以低廉的成本折成股权的非流通股将有权和高价认购股权的流通股一样，以相同的价格在市场上转让，隐性的“便宜”便转化成显性的“便宜”，当然会引发两类股东之间的利益矛盾。妥善化解矛盾的办法只能是正本清源，从源头上解决高价发行带来的后遗症。
有些专家认为：“当初认购新股的投资者是赚了钱的，且大多数早就抛掉了。因此，追溯历史旧帐根本不具备可操作性。”我们以为，“保护投资者的利益”是指保护流通股整体的利益并非指特定个体的利益。我们没有要求对个别在二级市场上以30元的价格买进三一重工股票而套牢的投资者进行补偿；同样道理，也不能因为有部分投资者盈利便可以不必作出补偿。
今天，当我们提到流通股股东时，实际上是指包括当初以高价认购了流通股，并在不同阶段持有该股票的所有投资者构成的群体，其中既包括盈利的，也包括亏损的投资者。同样，非流通股股东也是指当初以低廉的价格获得公司的股份，并在不同阶段（有些公司的非流通股通过拍卖或协议转让也已经转手了好几次）持有该公司股票的群体。现在割断历史的试点方案实际上只考虑了现在持有公司股票的那部分流通股股东与非流通股股东之间在解决股权分置中的局部利益，而忽视了流通股股东整体的全局的利益。
由于回避导致两类股东利益矛盾的历史，现在的试点方案根本没有考虑离谱的高价发行对流通股股东利益的损害。还以三一重工为例，按照5月25日修改后的试点方案，非流通股股东将向流通股股东送3．5股再加8元现金。同时，非流通股股东承诺2年以后以不低于19．00元的价格减持。试点方案公布前，4月30日该股票的收盘价为16．94元。如按上述方案除权后，流通股的价格为11．96元，即以16．94元买进该股的投资者的实际持股成本将降低到11．96元。从这一点讲，非流通股确实做出了一点让步，较过去的方案无疑有所进步。但是，非流通股股东在送出现金和股票以后的每股持股成本只不过从2003年的2．63元增加到3．27元。
按照这个方案，如除权后的股价为11．96元，流通股股东不盈也不亏，没有从解决股权分置中得到任何收益；而非流通股在上市后的短短两年内其资产就从4．8亿增加到18．53亿多，增殖了3．86倍以上。如股价达到非流通股股东承诺的减持股票的界限19元，流通股股东可以从中获利59％，这时非流通股的资产与两年前相比增长了足足600％。非流通股的资本增益远远高出流通股的资本增益。更何况，流通股还面临股价万一跌破11．96元而亏损的风险，非流通股根本不会有亏损之虞。不难看出，试点方案的天平究竟倾向何方，公众投资者的利益是否受到了充分的保护。
有些人认为，“方案出台后，三一重工的股价强于大盘，表明方案得到了流通股股东的认可。”毋庸否认，尽管试点方案并不公平，但是确实可以降低流通股股东的持股成本，减少投资风险。而且，非流通股股东得到的只是可流通的期权，在一两年内还不会影响流通市场上公司股票的供求关系。处于弱势地位的流通股股东的理性选择恐怕也只能是接受并不公平的方案，并利用当前的题材，努力抬高股价，尽量放大短期收益。不过这种短期透支的行为，可能会牺牲长远的利益，为市场带来隐患。
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