|
本报记者 张东臣
国内人民币衍生产品业务经过八年的试验，目前仍处于初级阶段。
6月5日，上海期货交易所首席金融工程专家兼发展研究中心高级总监张光平在北大演讲时预测，随着我国人民币汇率机制的改革，人民币现货汇率的浮动区间会扩大，同时远期
市场的限制也会逐步减轻，我国人民币衍生品市场在未来数年的发展将会相当迅速。
“墙内开花墙外香”？
近两年来，境外离岸人民币衍生产品交易的流动性大大增加，交易的额度也在增加。张光平认为，通过分析观察离岸人民币衍生产品交易情况，可以看出境外市场对人民币升值压力的真实反映。
境外离岸市场各种人民币相关的衍生产品已经有数种，其中最活跃的产品是人民币无本金交割远期合约。由于人民币不能自由兑换，通过这种合约对人民币远期汇率进行交易可以不必持人民币进行结算，而用国际上主要的可兑换货币报价、交割。人民币的无本金交割远期虽然从1996年开始出现交易在香港、新加坡、日本和台湾等地金融市场可以交易，但交易不很活跃，2002年日均交易额约有2－3亿美元。
2002年5月1日，美国国会举行听证会，认为连续增加的贸易逆差影响了美国经济。这可能是人民币升值压力的最早起源。此后，随着这种呼声不断高涨，境外人民币衍生产品也越来越活跃，2003年和2004年高峰时期，日均成交金额曾经超过10亿美元。原本一直在8．277左右浮动的“1年期人民币无本金交割远期汇率”从2002年11月开始显示升值压力，在2003年10月上旬首次达到最高峰，并分别在2004年上旬、2004年底和2005年5月分别达到升值高峰，超过7．80人民币／美元。（附：“1年期人民币无本金交割远期汇率”日走势图）
什么因素导致人民币无本金远期市场大幅度的波动？张光平在研究中罗列了两年来100多次重大的政治事件对人民币无本金远期市场的影响。他发现，无论是重要国际会议的一个宣言，还是政府官员的一个表态，都会对人民币远期无本金市场的波动产生显著影响。因此，可以得出一个简单的结论，这个市场仍然是一个以政治因素为主导的市场。
随着人民币无本金远期市场流动性的大大增强，该市场基本上每分钟都有一个对人民币远期汇率的报价。那么，人民币无本金远期市场是否已经对基本的市场信息有所反映了？经过对国民生产总值、通货膨胀率、进出口贸易总额、外汇储备等指标与人民币无本金远期市场波动的相关性分析，张光平发现，人民币无本金远期市场已经有选择的反映了美国市场的基本信息，并且对我国国内基本经济信息也有一定程度的反映。这无疑对我国研究推出新的人民币汇率形成机制是很有意义的。
呼唤交易所衍生产品
与境外相比，国内的人民币衍生产品市场的发展存在很大的差距。1997年4月1日，人民币远期结售业务首先在中国银行试点。2003年在四大银行的另外三家推行。2004年以来，招商银行、民生银行和中信银行也先后获得牌照。远期结售汇是指外汇指定银行与境内机构签订远期结售汇业务合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限。到期外汇收入发生时，即按照远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。
外汇远期是传统外汇交易的重要组成部分，也是最简单的外汇衍生产品。目前国内人民币远期市场总的成交量还非常小，占贸易总额的比例不足2％。张光平认为，国内人民币远期成交不活跃的原因有很多，其中最主要的包括现货汇率变化很小，企业没有规避外汇风险的积极性；同时人民银行对参与外汇远期交易的限制，即采取“真实贸易需求”原则对远期市场交易的限制作用相当大。
随着我国进入世界贸易组织，我国与世界经济的依存度急速增加。2002年我国贸易依存度增至50．2％，首次超过50％；2003年、2004年贸易依存度分别上升到了60．4％和69．8％，当年增长分别达到了10．2％和9．4％。按照此增长速度，再过两年多时间，我国贸易依存度会超过ＧＤＰ，这比所有七国集团中的发达国家还要高出很多。随着贸易和经济的国际化程度的增加，为经济和贸易服务的金融业也一定会提高国际化程度。
“《国九条》提出要研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，并鼓励衍生品市场的发展，这无疑是‘及时雨’”。张光平在接受中国经济时报记者采访时说，2006年12月，外资银行将享受国民待遇，国际银行增值服务不可能没有衍生品，这迫使我们不得不加快发展。2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。该《办法》已于2004年2月4日实施，40家外资银行得到了参与国内银行间外汇衍生产品交易的执照。
实际上我国近几年来已经在资本市场进一步改革、银行间市场发展、利率市场化、外汇交易等方面开始着手准备，已经取得了一定的成绩，但这些准备工作离快速发展的市场要求还有一定的距离。
前不久，银行间债券市场推出的第一个衍生产品——债券远期交易。业内人士认为，这开创了人民币市场金融衍生产品的先河，意味着人民币衍生产品已经步入实质性的发展阶段。
目前，国内在柜台衍生产品方面已经有了一定的发展，但除了国债回购，我们还没有一个在交易所交易的衍生产品。如何对柜台交易的衍生产品进行风险管理？如何获得对柜台衍生产品进行风险管理所必须的参数？这是一个很大的问题。四大国有银行已经在和四、五十家外国银行进行衍生产品交易了，人家已经有几十年的衍生产品交易经验了，国有银行该如何进行风险管理？因此，必须要有交易所交易的衍生产品，来为柜台交易的衍生产品提供工具和场所。同时也为银行间衍生产品交易提供必要的盯市参数。
风险管理与人才储备
衍生产品是风险管理的工具。但由于普遍具有杠杆作用，其本身的风险性和复杂性似乎有些让人望而止步。1990年代国际金融市场发生的重要风险事件，例如美国加州橙县、英国巴林银行、日本大和银行和日本住友集团分别损失十亿美元以上，莫不与衍生产品交易有关。
前不久，在新加坡上市的中航油因衍生品交易而遭受灭顶之灾。这对中国来说，不能不说是一次很好的警示。从墨西哥到东南亚，从索罗斯到阿尔龙，国际大鳄的脚步已逼近中国。
“要以一个平和的态度看待汇率衍生品市场中的投机”，“如果监管者出于控制风险的考虑一味限制投机交易结果往往适得其反首先受到伤害的是价格发现机制”。在华尔街有十多年的从业经验的美国齐泽ＣｈｉＳｕｒｆ顾问公司总裁黄杰夫认为，中国汇率制度的改革重要的在于人民币汇率形成的有效的市场机制。这个市场能够传导人民币和外汇之间的真正的供需关系。一个功能齐全的人民币汇率市场必须同时具备即期交易功能和衍生产品交易功能。投资者在人民币现货市场上的头寸可以在期货市场有效的避险。在任何一个成熟的外汇市场中适度的投机交易发挥了提高市场流动性的功效。当然过度投机对市场的危害也是相当大的。
如何掌握好这个度监管者和市场参与者不能只凭拍脑袋和直观感觉而必须要做到量化和实时监控。这就需要有一整套科学的交易、清算规则和细则以及先进的ＩＴ信息系统。那些经过几十年市场检验的监管理念、操作规范和软件系统中国应可以借鉴。例如 如何在人民币外汇期货交易中引入“ｏｍｎｉｂｕｓａｃｃｏｕｎｔｓ”和“清算代理”（Ｇｉｖｅ－ｕｐｓ）等机制，以达到活跃市场、控制风险的目的，都是值得研究的问题。
2004年，全球柜台衍生产品成交总额为同年全球国民生产总值的19．7倍；交易所交易的衍生产品就达1182万亿美元，为同年全球国民生产总值的31．9倍。据张光平推测，2006年中国的交易所衍生品交易量将达到2．3万亿美元，只相当于国际水平的3％；到2010年，这一数字将剧增至53万亿美元，相当于国际水平的35％。而且，这个数字还是相当保守的。
张光平同时指出，从国际经验来看，衍生产品市场的高速发展需要大批从事相关设计、估值、交易、风险管理的专业人士。世界主要银行在衍生产品的争夺最终也集中体现在不断挖掘和互相抢夺人才上。目前，中国这方面的专业人才还非常匮乏。
| 
