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6月3日，上证指数盘中最低探至1000.52点，仅与1000点“差之毫厘”，最后报收于1013.64点，持续近来的下挫趋势，收盘点位再创8年来新低。
股票曾被凯恩斯誉为市场经济最精巧的发明，但现在却成了中国经济的反晴雨表。究竟为什么会这样，人们有很多说法。这里，笔者想从上市公司融资行为的角度谈谈这个问题。
经验研究发现，在成熟市场经济国家中，企业融资有一个“啄食次序”（pecking－order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资。而相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债券融资。也就是说，西方企业的融资次序是内源融资－债务融资－股权融资。
从G7（西方工业七大国）平均水平来看，上世纪80年代的数据是：内源融资的比重高达55％，而外源融资中的股权融资仅占融资总额的11％。从国别来看，股权融资比重最高的是加拿大，为19％，美、法、意三国次之，均为13％，英国、日本分别是8％和7％，德国最低仅为3％。这同“啄食次序”是一致的。
股权融资之所以成了最后的选择，原因是多方面的。首先，发行股票的费用很高，程序复杂，并且股权在企业破产清算时索取权排在债权之后，股利支出也不能像利息那样在上缴企业所得税之前扣除，所以股票融资的资金成本最高。其次，股权融资会增大现有企业的总股份，从而稀释现有股东对企业的控制权，他们有时不愿看到出现这种情况。再次，股价不仅受到企业自身经营效益的影响，还广受宏观经济走势、投资者的心理预期的影响等等，因而股票融资的风险也很大，企业价值难以掌控。最后，上市还意味着公司财务信息的全面公开。
我国的情况可不是这样。以上市公司境内的A股融资为例，1991至2000年的十年间，累积股权融资总额超过5000亿元，其中首次发行筹资额累积达到2967.98元亿元；配股融资累积达到1637.85亿元；增发融资累积达到256.91亿元。并且，在外源融资中，股权融资所占比重超过了50％，而内源融资在融资结构中的比例非常低。
因此，我国上市公司的融资次序顺序依次为股权融资、债券融资和内源融资，存在一种显著的股权融资偏好，这与“啄食次序”的现象形成了鲜明的背离。
中国上市公司股权融资偏好具体表现在企业在上市之前有着及其强烈的冲动去谋求公司公开发行股票并成功上市，公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股和增发等股权融资方式，以致形成所谓上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。
这说明中国股权融资的成本较低。实际上，平均而言，上市公司单位资金的融资成本是2.42％，而目前三年期、五年期企业债券利率的最高限是3.78％和4.03％，银行贷款的利率更高。另外，股东对高管的影响和监督作用十分微弱，分红的上市公司数量很少。因此，从资金成本的角度，股权融资确实有着“比较优势”。
再有，上市公司经营的目标本应该是股东利润最大化，但我国依然习惯以企业的税后利润作为衡量企业业绩的主要依据，这个指标实际上只考核了企业间接融资中的债务成本，忽略了股权融资的成本，即使考察，权重也总是很低。这也使得股权融资更受上市公司的“偏爱”。
在这样的成本收益约束下，上市公司存在很强的激励去提高股权融资的比重；而每家上市公司都这样做的结果，就是整个股市规模的虚高。
因此，从企业融资决策的视角看待今天的股市，我们有理由认为，股市的出路不仅仅在于股市本身，还在于企业要有合理的融资次序，形成股权融资的“硬约束”。
《国际金融报》 (2005年06月06日 第五版)
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