当前,上市公司股权分置改革试点已推进到重要关口。为了保证试点的顺利进行,监管部门正在不断地对试点的规则进行完善,希望尽可能地减少对市场的冲击。尽快厘清以下五方面的问题对于推进试点工作的顺利进行具有重要的意义。

    一、原则和具体方案同样重要当四个试点公司推出了具体方案之后,人们把目光完全聚焦在具体方案上,甚至完全以方案的优劣和是否受欢迎来决定改革能 否持续。对此,我们的看法是:解决股权分置问题是一项重大和系统的改革工程,改革能否成功首先取决于改革的指导思想和原则是否正确,方案本身则可以在实践中不断修正和创新。

    首先,这次股权分置改革明确了改革的目的只是解决股权制度问题,消除流通股和非流通股在流通制度上的差异,真正实现同股同权,从而达到改变流通股和非流通股在利益取向上不一致的公司治理结构的目的。至于非流通股获得流通权后是否减持,减持后的资金用来干什么,都不是这次改革所要关注的。

    其次,这次改革采取了管理层确立规则、市场形成方案的原则,强调市场问题由市场来解决。也就是说程序和规则自上而下,方案的形成自下而上。监管部门遵循三公原则,以程序的公正和透明来保障方案结果的公平。这比过去自上而下确立方案,风险要小得多。方案自上而下,一旦失败,就失去了回旋余地。

    第三,在进程上强调试点先行,分步解决,协调推进。

    第四,在改革初期,为了减少阻力和市场压力,监管部门将新老划断问题暂时挂起来,等时机成熟了,再行推出。

    应该说,管理层对这次改革所确立的四个基本原则,总体上符合当前我国证券市场的实践情况。只要思路和原则正确,一个个具体方案可以有失败,但是改革可以持续。这就使得这次改革的弹性大大提高了。

    二、市场力量与行政力量相互配合

    在这次改革的指导思想中,特别强调了充分利用市场的力量,主张市场的问题由市场自己来解决。监管部门要坚持"三公"原则,以规则的公平保障流通股股东的知情权和选择权。这是完全正确的。

    值得强调的是,股权分置问题是中国经济体制改革历程中遗留下来的制度产物,不是在市场经济和市场运行机制上产生的现象,因此不可能单纯利用市场力量并按照市场规则就能解决。股权分置改革牵涉的利益主体众多,对于这项改革如果没有自上而下的推动力的保障,是很难顺利推进的。

    我们必须要将股权分置改革放到应有的高度,要认识到这项改革是中国经济体制改革的重要组成部分,关系到整个国有资产管理体制改革、国有企业改革和金融体制改革能否深化和发展,牵涉到几千万社会公众的利益。在行政上必须要进行全面动员。改革的性质,改革所牵涉到的问题的广度和深度,就决定着仅仅依靠发动证券市场各层次的力量是解决不了问题的。"国九条"的颁布,已经充分表明了推动证券市场的发展和解决发展的问题,是各级行政部门和各个经济领域的共同责任。解决股权分置问题必须要在"国九条"精神指引下,动员全社会力量共同参与。

    这次改革当然也需要依靠市场的力量。这首先体现在要以法律、公正的程序和严厉的监管来保障改革的公正性和透明性；要通过利益机制激发流通股股东和非流通股股东改革的激情和热情,形成改革的动力；要尽量利用市场机制来平衡各方的利益,形成具体的方案；要动员证券市场各参与主体的积极性,为改革的推进献计献策。总之,行政上的推动、法制化的监管和市场化的机制要有机结合,共同形成推动股权分置改革的合力。

    三、股权分置改革要与国资管理体制改革结合

    从历史渊源看,股权分置问题是国有资产和国有企业改革在特定历史阶段的产物；从现实状况看,74%的非流通股是国有股。这就决定着股权分置改革和国有资产管理体制改革必然紧密相关。在这次改革的指导思想中,将赋予非流通股的流通权和非流通的减持变现分开来,这是一个重大进步,它使得改革的目标相对单一,不与国有资产管理体制改革以及社会保障体制改革直接挂钩。但是这并不意味着国有资产管理体制的改革与股权分置试点改革不再相干了。

    首先,能否理顺国有资产管理体制尤其是地方国有资产管理体制,是决定国有股东能否有权力有动力参与股权分置改革的关键。股权分置改革能否顺利推进,关键取决于非流通股股东是否有解决问题的动力。国有非流通股资产虽然都属于国有资产,但是其具体的所属权、管理权,都落在具体的行政管理部门和国有企业手中,都是一个个具体的利益主体。如果国有资产管理体制没有理顺,处置权不明确,将来流通变现后资金的处置权不清楚,一些国有股股东推进这项改革的动力不大。当前,整个国有资产管理体制尚在理顺当中,地方政府一级的国有资产管理体制差别很大。有些券商在寻找股权分置试点项目中已经碰到了这类问题,找到地方国资委,国资委认为这是企业的事情,国资委管不了；找到上市公司,上市公司又认为自己不是大股东,没有权力决定是否参加试点,得由国资委决定。这种现象已经反映了现有管理体制对解决股权分置的制约作用。先期试点的几个公司以民营控股为主,个中原因也十分清楚。

    其次,方案能否成功关键取决于流通股股东和非流通股股东在方案中能否找到利益平衡点,取决于非流通股股东是否有处置资产的权力。流通股偏重于短期市场利益,非流通股股东作为大股东偏重于中长期企业发展的需要。当前最核心的因素是国有非流通股股东能否基于企业中长期发展的需要,给流通股股东以足够的让利。一些上市公司的国有股股东已经在反映,不是他们不想给流通股让利,而是现有的制度和法律没有赋予他们这样的权力,他们负不了这样的责任。

    上述分析表明,股权分置试点改革的成功与否和推进速度,在很大程度上取决于国有资产管理体制改革进程,而彻底理顺国有资产管理体制又需要一个较长的历史过程。我们不能等国有资产管理体制改革彻底到位了再来搞股权分置改革。为此,现在就特别需要国有资产管理部门针对股权分置改革出台有针对性的政策,清理对股权分置改革不利的规章制度。国有资产管理部门必须充分认识到解决了股权分置问题,让中国资本市场正常发展起来,才能为国有资产改革提供一个健康的资本市场舞台,才能真正实现国有资产的战略性重组。

    四、必须遵循让利于民的原则

    在这次改革的指导思想中,管理层把维护市场稳定和保护投资者尤其是中小投资者利益放在了重要位置,特别强调了以程序的公正透明性来保障改革结果的公平性。但是我们认为解决股权分置不可避免的要涉及到利益分配问题,仅仅靠程序的公正是不够的,必须首先树立处理改革中利益关系的指导思想和基本原则,才能真正的保护投资者利益。

    首先,对于牵涉到社会公众利益的重大改革,必须遵循让利于民的原则。改革不是政府和民众的对等谈判,而是政府造福于民的过程。过去的粮食价格改革、工资改革、医疗保险改革和现在的住房制度改革,无一不是为民众带来切切实实好处的改革。中国有数千万股民,中小股民的利益是社会民众利益的重要组成部分。维护他们的利益就是维护民众的利益。这是我们处理股权分置改革中利益关系的首要原则。

    其次,非流通股股东应是改革成本的主要承担者。只要是进行牵涉到多方利益的改革,就必须要付出改革的成本。股权分置改革从短期利益得失来看,不可能做到所有利益主体都赢,短期内必然有得有失。在保障流通股股东利益有得的前提下,非流通股股东特别是国有非流通股股东就必然要承担改革的成本。当然,这并不意味着其他主体就丝毫不承担成本,谁最终受益谁承担成本的原则也要遵循。

    第三,改革不能使广大投资者的既得利益受到损失,不管这种既得利益从历史角度看是否完全合理。如果去追溯历史而损害当前既得者的利益,那改革的阻力就大了。股权分置改革应该把握好这一点。现在的对价原则只是针对流通股和非流通股在流通制度上的不对等,是两类股东为了取得权利的对等而进行的利益转移。

    上述三个原则落实到股权分置改革上,就体现为不能因股权分置改革造成股价向下波动而使得现有投资人受损,尤其在股市持续低迷了四年的情况下。当然,问题的复杂性在于股价受各种因素影响,始终在不断波动中,我们无法简单地将因股权分置改革所造成的波动跟其他因素的波动完全分离开来。我们的努力只能着眼于尽量维护股市的稳定性,做到通过改革推动人气的聚集,带动投资者信心的恢复,为改革创造良好的市场环境。

    保护流通股股东利益,必须让流通股股东能直接参与方案的制定。目前试点的做法是非流通股股东和保荐机构确立方案,流通股股东通过分类股东大会参与表决。流通股股东只有对方案的表决权,没有参与到方案的形成过程中。这很容易造成非流通股股东和流通股股东在方案利益上的不一致。在股票市场化发行中,我们已经采取了新股询价制度,在发行前征询投资者尤其是机构投资人的意见。在股权分置改革方案的确定中,我们同样可以以适当的方式事先征询流通股股东意见,在保障最终方案公布时信息获得的公平性的前提下,让流通股股东参与到方案的制定中去,证监会在有关第二批股权分置改革试点工作的通知中也强调了这一点。

    要保护中小流通股股东的利益,还要采取特殊监管手段,防止非流通股股东和机构投资者在股权分置试点过程中的合谋行为,保障过程和程序的公开和透明。

    五、当前要注意解决一些问题

    当前,股权分置改革试点已经到了关键的时刻,我们既要眼观六路,耳听八方；又要运筹帷幄,把握大局。

    首先,管理层要树立信心。一项改革政策能否实施并最终获得成功,关键还是在于市场各方是否有信心。现在大家都把眼光集中在四家试点企业所出台的具体方案的优劣上,从市场层面来说这是很自然的事情。但是对管理部门来说,最重要的是再重新审视一下改革的方向、原则和思路是否还存在什么问题。想清楚了,就要坚定信念做下去。解决股权分置的改革,是中国股票市场中核心制度的改革,想要对市场不产生振动和影响是不可能的,我们的目标只在于如何将影响引导到积极的方面。

    其次,要坚持好企业优先的原则,以保障试点的成功率,形成良好的市场预期。

    同时,要尽量消除投资者对股权分置改革预期的不确定性,这包括整体和个股。改革的试探性和方案的自下而上性,都会产生预期的不确定,这是难以避免的。我们要逐渐让投资人明确改革的逐步深化对指数和个股估值的实际影响,形成合理预期。

    当然最重要的还是要尽快出台配套政策,改善供求关系,改变市场过度低迷的状况。要充分认识到股票市场的适度繁荣,是保障股权分置改革的重要市场条件,也会大大降低改革的成本和阻力。