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北京天鸿宝业房地产股份有限公司成立于1993年，是一家以房地产开发、商品房销售为主营业务、具备房地产开发一级资质的上市公司。
根据天鸿宝业2004年年报，公司2004年主营业务收入同比增长106.87%；实现净利润4695.96万元，同比增长26.40%；扣除非经常性损益4503.85万元，同比增长38.82%。
存货结构分析
房地产公司的存货主要包括原材料存货、设备存货、开发成本、开发产品和开发用品存货。其中，比重较大是开发成本和开发产品。存货是房地产开发企业最重要的资产项目，对房地产企业存货结构的深入分析有助于我们客观地评价一家公司的储备资产水平和项目运作能力。
天鸿宝业的存货可以分为三个部分：开发成本(包括土地储备和在建开发产品)、开发产品(已完工产品)以及出租开发产品，其中开发成本和开发产品占存货的绝大部分。
自2001年上市以来，天鸿宝业的存货总量逐步上升，而开发成本和开发产品却处于波动状态。2003年，天鸿宝业的开发成本为1.4亿元，2004年上升到5.27亿元，而2003年开发产品达到6亿元。
房地产开发企业的开发成本是公司土地储备和在建的房地产开发产品账面价值之和，开发成本的规模大致可以衡量出一家公司的项目储备情况，也在一定程度上代表了公司的后续发展能力和未来的盈利来源。
储备资产不足一直困扰着天鸿宝业的持续发展。2003年，在曙光花园一期和回龙观文化居住区竣工之后，曙光花园二期成为天鸿宝业唯一在建房地产项目，公司的开发成本规模滑落至历史最低水平。在2004年收购耀辉置业和投资天津海河水上运动世界项目之后，公司储备资产不足的局面才得以缓解。
开发产品是房地产企业拥有的已经完工但未售出的房屋账面价值，存货中开发产品所占的比例能反映出公司所开发的房地产项目销售是否顺畅。开发产品占存货比重较低，说明公司开发的产品销售顺畅，反之，则说明公司开发的项目面临较大的销售压力。
自2001年至2004年，房地产业的开发产品占存货比重的行业平均值一直稳定在20%左右；而天鸿宝业的开发产品占存货总额比重明显高于行业平均值，2003年高达69.38%，2004年该指标有较明显好转，得益于公司在总结前几年一些失误的基础上在市场定位、营销策略以及管理服务有所改进，使得观澜国际花园能够顺利销售。
市场定位分析
天鸿宝业的市场区域定位基本在北京，2004年通过投资新增了天津的项目；产品定位为从事房地产的开发与经营，具体为商品住宅小区的开发建设，包括商品房、经济适用房、普通办公楼、商业设施以及土地的开发与销售。
作为与国有股大股东天鸿集团划江而治的上市公司，天鸿宝业还是理所当然地世袭了部分经济适用房的开发项目，其中先后包括回龙观文化居住区的D5区、D6区和G区。经济适用房的销售收入占到了公司上市4年以来全部房地产开发销售收入40%以上，由于经济适用房的微利性质，降低了公司的毛利率。
2004年天鸿宝业在继续开发经济适用房和普通商品住宅的同时，产品定位方面出现一些变化。代表项目为走高端路线的北京耀辉国际城，以及涉及综合休闲概念的天津海河水上运动世界项目。
作为一家北京地区的房地产企业，天鸿宝业在区域上从北京延伸至天津，产品从低端走向高端，这种经营理念上的转变是值得肯定的。但是，战线的拉长以及产品档次的提升同时也伴随着投资能力的分散和销售难度的增大等风险。
天鸿宝业上市4年来的盈利能力表现平平，创造经营活动现金流的水平也不尽人意，如何在开发销售的理念和模式上实现从经济适用房等低端项目向高端房产项目的转变，增强对高风险项目的驾驭能力，是管理者必须面对的问题之一。
财务风险分析
未来几年，天鸿宝业将开发的项目需要大量的资金投入，耀辉国际城预计总投资21.28亿元，天津海河水上世界项目预计总投资46亿元，回龙观G区预计总投资28.95亿元，按照公司的计划，这些项目建设期集中在未来3至4年的时间内，公司将面临巨大的资金压力。
从内源融资来看，公天鸿宝业连续两年经营活动净现金流量为负值，2005年公司的新项目都是刚刚起步建设，很难达到预售条件，通过自身经营所产生的内源融资很难满足公司未来的资金需求。
从股票融资来看，虽然公司已经满足了增发新股的基本条件，但是在证券市场持续低迷的条件下，天鸿宝业想要通过证券市场融资也将面临很多困难。
从债务融资来看，由于公司2004年新增债务资本5.8亿元，资产负债率已经从年初的40.25%大幅上升到2004年底的61.76%，继续增大债务资金的比重会大幅增加公司的利息费用支出，加大公司的财务风险。
CFO的思考
2004年，天鸿宝业的主营业务出现了一定的转机，虽然公司的盈利能力依然不尽如人意，但毕竟公司通过一系列的投资和兼并收购，已经在一定程度上改变了公司发展后劲不足的局面。未来几年时间，天鸿宝业将进入公司发展的关键时期，市场调整会增加公司的经营风险，但同时也是公司扩大经营规模的契机，如何有效地增强公司的抗风险能力，天鸿宝业CFO在未来的经营中需要重点思考的问题。
参考万科等房地产业内优秀企业的发展历程，我们认为天鸿宝业可以从以下几点入手，增强企业的抗风险能力。
第一，积极稳妥地扩大土地储备，增强企业竞争力。企业规模是决定房地产开发企业能否稳定发展的最主要因素，只有把规模做上去了，才能熨平业绩的起伏波动，保持平衡的发展，也才能得到投资者的持续资金支持。虽然，按照天鸿宝业目前的开发能力，公司现有的项目储备已经可以满足未来3至5年的开发需要，但是相对于行业上市公司平均水平而言，公司的储备资产依然显得单薄。未来的房地产行业调整中一些资金实力较弱的公司将会面临严重的资金压力，这将为急需扩张规模的天鸿宝业带来发展的机遇，因此，公司在经营现有项目的同时，应该继续像2004年那样，通过各种方式扩大公司土地储备规模，为公司的长远发展奠定基础。
第二，充分挖掘天鸿的品牌优势。万科等房地产业内优秀企业在发展过程中，都不约而同地实施了品牌战略，这些公司在确定公司所开发楼盘的案名时，都在楼盘名前贯以企业的名称，如万科城市花园、金地格林小镇等，在企业规模不断扩大的过程中，配合企业严格控制楼盘质量、重视售后物业服务等措施，形成了良好的品牌形象，给公司所开发的楼盘带来了很好的溢价效应，比如在其他条件基本相同的条件下，万科的楼盘一般都能比竞争对手的楼盘卖价高。
在未来的规模扩张中，天鸿宝业可以通过若干精品楼盘的开发，打造和提升天鸿的品牌形象，以有效的消化市场波动对公司楼盘售价的影响。
第三，加强公司内部管理，增强公司内部经营管理能力。在公司未来的多项目多城市开发过程中，伴随着公司规模的扩大，公司的内部管理也必然面临越来越多的新问题和新考验。针对多项目多城市开发所可能产生的内部协调问题，天鸿宝业的CFO应该考虑如何有效的降低成本，增强公司的风险控制能力。
第四，采取多种方式筹集资金，支持公司的项目开发和规模扩张。在传统融资方式受限的情况下，天鸿宝业的CFO可以通过房地产信托、吸引外资等多种方式减轻公司的资金压力。同时，公司应该建立一个更加透明的财务报告制度，加强投资者沟通工作，以争取战略机构投资者的支持。
天鸿宝业与同行业上市公司储备资产对比
开发成本(万元)开发成本/总资产
天鸿宝业 行业平均值 天鸿宝业 行业平均值
2001年 23，721.36 55，497.57 22.95% 28.55
% 2002年 31，375.07 66，075.92 23.17% 32.49
% 2003年 14，180.47 75，500.22 11.71% 32.22
% 2004年 52，762.23 86，928.80 26.50% 35.10
% 课题负责人：刘姝威
执笔人：白玫 李鸣秋 周德秋 徐涛义
作者：中央财经大学中国企业研究中心
（来源：上海证券报）
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