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试点公司广泛的代表性
股权分置改革不是选秀，不同于新股发行，只有好的企业才可以进行，作为健全资本市场运行机制的一项改革，所有的上市公司最终都要解决股权分置问题。试点公司等于是样本股，要尽可能地代表市场整体。2004年上市公司加权平均每股收益0.25元，其中超过900家公司业绩低于这一平均水平，就是说当前市场的大多数上市公司并非绩优股。从这种意义上
，首批四家试点公司还是具有相当代表性的。对此，《通知》没有对第二批试点公司的经营业绩作出限制性规定，除一些具有重大问题的上市公司，原则上所有上市公司都具备成为试点公司的基础条件。当然，在第二批试点公司中如果出现一些更具代表性的绩优公司，若方案设计合理并获得市场的充分认可，其示范效应将对市场稳定产生积极的作用。
截至2004年底，在占上市公司总股本64%的非流通股份中，74%属于国有股。这样看来，解决国有非流通股的分置问题就显得格外关键。针对市场提出的国有控股上市公司可能缺乏足够积极性的意见，有权部门已经给予了充分的考虑，证监会、国资委联合发布的《意见》明确指出，各级国有资产监督管理机构要积极支持股权分置改革试点工作。这样看来，第二批试点公司中的国有上市公司应有显著提高，并对推动改革发挥应有的积极作用。
大中型上市公司特别是国有控股上市公司进行股权分置改革将形成良好的示范效应，有利于投资者形成稳定的改革预期，有利于证券市场的稳定。对此，《意见》已经作出了肯定的答复，明确指出大中型上市公司要积极进行股权分置改革。不过，大型中央企业推出改革方案可能更需慎重，需要与广大投资者进行更充分的沟通，准备的阶段可能也要更长一些。
股权分置改革有利于完善证券市场资本退出机制，促进场外优质企业对上市公司重组的积极性。2004年报显示，超过500家上市公司每股收益低于0.10元；150多家上市公司处于亏损状态，对上市公司整体经营业绩产生较大影响。这些公司中的相当部分难以凭借自身努力改善经营状况，通过实质性资产重组迅速提升经营业绩或许是更为可行的方式。从这种意义上，可以选择少数具有代表性的曾通过实质性重组并取得良好经营业绩的上市公司作为第二批试点。
方案的适用性和创新
支付对价的多少、支付对价的方式是方案的主要内容，应尊重市场规律，由市场决定。1300多家上市公司千差万别，任何一种解决方案都不是放之四海而皆准的。
支付对价多少合适，不能以股票历史价格的上升和下降幅度为全部依据。历史上影响上市公司股价的因素有很多，如证券市场政策变化、市场投资理念、宏观经济、行业景气周期、经营业绩等，股权分置只是其中某一方面的因素。如果一定要用补偿的说法，方案中非流通股东支付的对价只是补偿因解决股权分置对股价的影响，而并非是对上述其他因素导致流通股股东损失的全部补偿。这样，对于一些股价持续上涨或跌幅很小的上市公司，在股权分置改革中，非流通股股东同样需要支付对价，而不能因为流通股股东未遭受损失不支付。因为，其当前的较高股价中含有股权分置的贡献。当然，股权分置改革能不能成功，代表绝大多数非流通股的国资部门应站在大局角度算大账，哪怕稍微多让出一部分利来，鼓舞市场发展了，最终获益的仍然是国家的整体战略。
至于首批四家试点公司不约而同地采用了送股方式，并不意味着随后的试点公司都要采用相同的方式。毕竟，支付对价的本质并不在于哪种形式，而在于让利力度，任何方式都可以转换成一个标准来评定。首批试点公司采用送股的方式，主要是从维护市场、保护公众投资者的角度，尽量减少公众股东现金支付的压力。事实上，上市公司可以根据实际情况选择更适合自己的方式。除送股方式外，还可以采用如配售方式、支付现金方式、折股方式、回购方式、股转债方式以及权证等创新方式：
一是非流通股股东定向配售的方式。该方式适用于一些市净率较高、业绩预期稳定增长的公司。但是，由于需要流通股股东支付现金，在当前市场资金较为紧张的情况下，可能对某些流通股股东带来一定的资金压力。而且，对于某些国有上市公司来说，可能触及每股净资产敏感线。
二是非流通股股东支付现金方式。该方式更多的可能是配合其他方案的辅助手段，适用于非流通股股东现金充裕、公司股票市价较低的情形。其中，上市公司派现，非流通股股东转赠给流通股股东，是一种变通的方式。不过，派现方式可能影响非流通股东或上市公司当前或未来的经营和财务政策。
三是缩股方式。主要指非流通股单向缩股。该方式可直接提高上市公司收益指标，可以减轻改革初期市场的扩容压力，而流通股股东的绝对持股成本并没有降低。采用缩股方式，对于一些业绩较低的上市公司效果可能并不明显，也不具备连续性。在市场调整时期，可能由于股价对收益敏感性的递减效应，流通股股东获得的收益不易同步实现。而且，缩股涉及注册资本减少，按照《公司法》第一百八十六条公司需要减少注册资本时……应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保的规定，可能需要较长的操作时间。上市公司回购非流通股方式属于缩股的特例，其中如零价格回购，可视为缩股方式的变通；有偿回购，上市公司的资金来源易引发流通股东质疑，而且可能影响上市公司当前或未来的财务政策。
四是非流通股转为债权方式。对于部分负债率较低的大盘股，可以考虑按照净资产值把部分非流通股转为债权，以减轻改革对市场带来的扩容压力。
五是权证方式。设计可作为对价支付工具的权证产品，向流通股股东定向发行，流通股股东通过市场交易实现价值，但需要监管政策及交易系统的创新。相对于其他方式，权证略微复杂，但具有某些独特的优势。首先，利于缓解扩容。送股和送权证都会导致股票供应量增加。送股的扩容效应在方案通过之日即会显现。如果采用欧式认沽权证，市场得到的是若干年后扩容的预期，股价的短期压力较小。另外，通过设计权证的到期日，还可以避免流通股股东行权与非流通股解冻同时发生，降低或消除市场冲击。其次，收益的放大效应。按照同一原则设计出的方案带给流通股东的实际利益应当是一致的。比如某只股票现价6元，大股东愿意向流通股股东让渡5元；我们既可以让大股东送给流通股股东5/6股股票，也可以将股票换成一张行权价格为1元、三年后到期的认沽权证。权证带来的5元既可以通过权证的单独交易来实现，也可以通过行权实现。在实际交易中，权证收益的放大效应(gearingeffect)可以大大提高持有者的收益率。假如股价由6元涨至6.6元，原价1元的认沽权证至少也会上涨0.6元，两者收益率相差6倍。最后，降低系统风险。相对权证而言，股票的波动性较低。但是当股价降至一定水平(比如流通股东拿到送股后的最终持股成本)，持有者的财富即开始缩水。因改制发行的权证的名义成本为零，即使股价波动导致权证内在价值降至零(钱外)，权证仍具有一定的市场价值(时间价值)。此外，由于拥有了到期行权或售出权证的选择权和灵活性，流通股东面临的系统风险也得以降低。
此外，上市公司可以根据自身的实际情况采用上述几种方式的组合。
充分沟通 市场定价
股权分置改革是一项复杂的系统工程，需要上市公司和股东、有关部门、中介机构、媒体等方方面面共同参与。这样，试点的意义就不仅仅局限在方案的本身，通过实践，参与各方坦诚沟通，协调合作，稳妥推进改革工作同样是格外重要的。基于试点阶段出现的一些问题，有关部门有针对性地诠释了各参与方在试点阶段的责任和义务：机构投资者在改革中要发挥积极作用；新闻媒体要坚持正确的舆论导向，多做正面引导工作；各级国有资产监督管理机构要积极支持股权分置改革试点工作。
从首批试点公司的实践经验看，方案的最终形成需要建立在非流通股股东与流通股股东之间充分沟通的基础上，这样才能真正体现市场化的协商机制。
首批试点公司方案的推进过程中，由于发布试点公告至董事会召开前时间较短，方案公告后，在非流通股股东与流通股股东逐步沟通中，某些方案在支付对价、承诺事项等方面作出修订。公司虽然作出了一定了让步，但由于方案的不确定性不可避免地对某些公众投资者的投资策略产生了影响。因此，《通知》明确指出，试点上市公司应当自公告进行改革试点之日起至董事会召开前安排充分时间，通过投资者恳谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式组织非流通股股东与流通股股东进行充分沟通和协商，广泛征集流通股股东的意见。作为保荐机构，我们也需要充分发挥在非流通股股东与流通股股东之间的协调作用，使改革方案的制定具有广泛的股东基础，尽可能避免给公众投资者带来不必要的投资风险。
作者：西南证券副总裁 王珠林
（来源：上海证券报）
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