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何帆
人民币汇率的调整可谓牵一发而动全身，因此需要慎重决策，把握最佳时机。从其他国家汇率政策调整的经验来看，主动调整优于被动调整，调整越早成本越低。汇率调整较为成功的国家主要是由于时机和步骤把握得当，汇率制度的变化并没有对经济造成太大的冲击，而在货币危机或经济危机中被迫放弃钉住汇率制度的国家，如墨西哥和泰国均经历了货
币大幅度贬值、金融体系崩溃、经济增长放缓和政治动荡等一系列打击。
如何选择人民币汇率政策调整的最佳时机？从近期来看，应该综合考虑以下因素：1、市场上不存在普遍、严重的本币价值重估预期。如果市场上存在普遍和严重的升值预期，就会带来热钱的大量流入。这时政府一旦贸然调整汇率政策，可能会发生两种情况：要么国际游资认为人民币汇率的调整尚未到位，热钱进一步大举流入，豪赌人民币继续升值；要么国际游资认为人民币汇率调整已经到位，那么就会在大赚一笔之后兑换成美元汇出，于是资本流动发生逆转，短期内大量资本流出可能会引发国际收支危机。2、国内需求比较旺盛。升值可能会影响到中国的出口部门。当外部需求相对减少的时候，假如国内需求比较旺盛，会部分地抵消出口部门萎缩对中国经济增长的负面影响。否则，假如汇率政策调整引起中国经济增长率下降，而政府认为经济增长率的放缓对中国不利，可能会采取措施刺激内需。假如政府选择扩张性的货币政策如降低利率刺激内需，一方面受到汇率升值影响会从出口部门撒出大量资金，另外受到低利率的影响又会增加另外一部分流动性。这些资金未必会如同政府期望的那样转移到国内的制造业和服务业，而很可能流入房地产和证券市场并带来资产价格泡沫。这正是日本在广场协议之后所经历的。3、国内宏观经济状况较为稳定。良好的财政状况可以增加政府的公信力，减少调整成本。如果一个国家有巨额的财政赤字，人们会对其经济前景担忧，同时也会使政府的行政能力受到质疑。充足的财力也能够使政府在采取各种措施补偿在汇率调整中受损的主体时更加从容。同时，较低的外债负担使经济主体受到汇率波动的冲击较小，有利于经济的稳定，同时也不会影响投资者的信心。4、贸易账户相对平衡。如果中国仍然积累大量的贸易顺差，将直接导致外汇储备的增加，并从心理上增加人们对人民币升值的预期。当进口和出口相对平衡的时候，人们对升值的预期会减弱，这时出其不意地调整汇率可以起到较好的效果。5、存在资本管制措施的保护。在国内金融体系比较脆弱的条件下，资本管制尤其是对短期资本流动的管制足保护国内金融安全的防火墙。新兴市场之所以容易爆发金融危机，一个重要的原因就是过早地实行了金融部门开放和资本账户开放。??6??美元利率上调。发达国家的利率政策在很大程度上决定了国际资本的流向。目前，发达国家的利率水平普遍较低，这导致国际金融市场上有充足的流动性。为了寻找潜在的投机机会，它们冲击石油市场、押宝人民币升值、伺机出动、兴风作浪。
从长期来看，汇率政策的调整还需要国内金融体制改革和市场体制改革的配合。首先，完善的金融市场会降低汇率波动的成本。发展中国家普遍存在着金融市场发展不完全的问题，如各种长、短期的投资工具较少，股票与债券等间接融资渠道不通畅。其后果是，一方面企业对外资的依赖性过高，当汇率上下浮动时，企业将会面临很大的财务风险；另一方面，不发达的金融市场也使企业对冲外债风险的途径减少。因此，如果一国能加快完善金融市场，如增加投融资工具等等，那么当汇率政策调整之后出现汇率波动的时候，本国经济所付出的代价将最小。其次，市场体制的改革能够从根本上消除人民币升值的压力，提高中国抵御外部冲击的能力。这些改革包括加强完善国内要素市场，鼓励人口和资金更加自由地流动；寻找进出口子衡发展的贸易战略、在产业结构发展上更多地发挥中国的比较优势；推进金融深化和金融发展、纠正片面和盲目引进外资的做法、创造更适宜的环境促进国内储蓄转化为国内投资等。
对比这些条件可以看出，从总体上讲，目前人民币汇率政策调整的时机已经成熟：中国正在进入一轮强劲增长的经济周期，国内需求旺盛；财政收入大幅度增长，财政状况处于相对较为宽裕的局面；国内经济高速增长带来了进口强劲增长；美联储在今年连续5次加息，预计明年将进一步加息等。惟一的一个不利条件是在人民币升值预期下出现了大规模热钱流入，国际投机资本瞄准中国作为炒作的最大题材。2004年中国的外汇储备增长了大约1600亿美元，但是扣除贸易顺差和引进外资之后仍然有大约1000亿美元来路不明。其中相当规模的资本流入可能属于预期人民币升值而流入的游资。
不过，国际投机资本的实力和破坏力可能被人们过高估计了。第一，中国仍然实行资本管制，国内金融市场并未对外开放，因此能够进入中国的投机资本是有限的。政府有各种政策措施能够挫败投机资本，比如可以限制短期资本流出、对短期资本流动额外征税等。第二，适度地升值也可以釜底抽薪，缓解进一步的升值压力。尽管我们并不知道人民币汇率定在何种水平才是最佳点，但是在一个大致合理的区间内，人民币适度的升值??比如升值10％左右??就足以引起投机资本的分化。有的投机资本会赌人民币继续升值，但另外的投机资本就会赌人民币贬值的风险。第三，在宣布人民币升值的同时，中国政府可以郑重承诺，在未来一段时间??比如半年到一年之内??将不再调整汇率水平。由于适度升值已经在很大程度上改变了人们的升值预期，再配合以政府资本管制和货币政策的多种手段，这样的政策对于市场而言是可以置信的。在没有调整汇率水平的情况下，政府希望通过发表人民币保持稳定的言论就能够改变市场预期，这是很难成功的。
所以，笔者认为人民币汇率政策的调整时机已经来临，政府应该果断地采取措施：首先，一次性地调整人民币汇率，并坚定地抗击投机资本，以彻底消除当前的升值预期；然后，政府应该抓住有利时机推进汇率制度的改革，从钉住美元的汇率制度改为有管理的低频浮动汇率制度。在汇率政策调整的同时积极推动金融体制和市场体制改革。成功地调整人民币汇率政策，对于未来的宏观经济稳定、贸易品部门与非贸易品部门产业间的平衡发展以及中国经济可持续增长都具有深远而积极的意义。
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