作为今年债券市场最值得关注的金融创新之一,企业短期融资券推出的步伐神速。从上周相关管理办法出台,到昨天首批企业短期融资券上市,前后不到一个星期。每一次创新措施的推出,都值得市场深思。在我们看来,企业短期融资券对整个货币政策体系与市场利率曲线的影响都将是变革性的。

    市场利率与实体经济首次对接

    企业短期融资券的发行利率,以市场化招标的央行票据利率为参考基准,这就意味着中国的市场利率与实体经济实现了第一次即时性的对接(中长期企业债的发行虽然也参考市场利率,但审批与发行的时间间隔太长,扭曲了发行利率)。在企业信用利差确定的情况下,市场利率的高低直接决定实体经济的融资成本,影响实体经济的投资决策。

    我们知道,中国金融体系的特点是以间接融资为绝对主体。这种融资结构直接导致了银行的法定利率传导体系对实体经济的影响远远强于市场利率传导体系,法定利率曲线也成为整个社会投资决策的基准。企业短期融资券的推出,创造了改变上述局面的机会。居民购买货币基金,货币基金再投资于高信用级别的企业短期融资券,便实现了市场利率下的企业融资。在短期融资券将实体经济与市场利率对接后,未来央行对货币市场的一举一动都将传导给实体经济,市场利率传导体系作用因此会显著增强。

    在1年期贷款利率高达5.58%的情况下,短期融资券的成本优势非常显著。特别是,已发短期融资券的企业在财务上将形成强烈的"示范效应",带动相当多的高信用级别企业离开银行信用,参与短期券的直接融资,甚至还有可能利用短期券的滚动发行,融入中长期资金。正因为此,短期融资券的发行,将不可避免的对中长期企业债的管理制度形成"倒逼",迫使管理层不得不早日放开制约企业债发行的条框,企业债的机会正越来越近。

    另一种形式的金融脱媒

    从去年春季到今年的3月份,市场利率大幅走高,并一度远高于法定存款利率,由此产生了金融脱媒,大量资金离开银行媒介,进入货币市场基金、人民币理财账户。而目前形势倒转,市场利率开始走低,1年期央票的发行利率最低时候(4月中旬)甚至低于1年法定存款利率25bp,这就可能产生另一种形式的金融脱媒。

    可以这样思考:1、当市场利率过度高于法定利率时,资金的供给方为追求高于法定利率的收益,必然弃银行的法定利率而选择市场利率,是导致脱媒的力量,我们可称之为第一种形式的金融脱媒；2、当市场利率过度低于法定利率时,则轮到资金的需求方充当脱媒的力量。此时,企业即资金的需求方利用市场利率过低的机会,必然大量、集中地发行短期融资券,以获取低成本的资金,表现为对银行法定利率的抛弃,对市场利率的选择。我们相信,一旦短期融资券飞速发展起来,脱媒力量将是惊人的。上述两种现象,前者下拉市场利率,后者上推市场利率,长期的结果是,促使市场利率围绕在法定利率左右波动。

    制约数量型货币政策操作

    当企业短期融资券市场逐渐发展起来并形成一定的规模后,可能会对央行的数量型货币政策操作形成制约,主要体现在两个方面:

    首先,迫使央行控制市场的流动性,以保证市场利率不能过低。今年以来,央行始终维持着相当宽松的流动性,其目的在于鼓励商业银行贷款,这导致目前的债市延续了去年11月中旬开始的行情,各期限国债的利率不断走低,目前已全部低于同期限的银行存款利率。不过,这种状况并不会给实体经济带来明显的影响,因为市场利率与实体经济没有顺畅的对接,市场利率传导效果不佳。但是,在短期融资券打通了实体经济与市场利率的关节后,市场利率就不再是无关轻重的了。央行放任宽松的流动性将导致市场利率急剧下降,结果是,低利率通过融资券直接传导给实体经济,成为企业核算资金成本的标准,刺激实体经济的投资行为。

    其次,迫使央行更谨慎的操作,避免市场利率过于宽幅的震荡,以减少剧烈波动的市场利率对实体经济投资决策的干扰。我们知道,中国的货币政策操作目标是数量型的基础货币,或者更直接地说,央行通过控制银行体系的超额储备来实现广义货币供应目标。这种操作有一个很大的弊端,就是容易导致货币市场利率宽幅震荡,利率完全沦为流动性多寡的结果。我们对去年以来的1年期央行票据发行利率作一个统计,标准差达到了48bp,可谓波幅剧烈。即使只统计今年超额储备金利率下调后1年期央票的发行利率,最大值与最小值也相差了20bp,几乎相当于一次小幅度的调息。要实现货币市场利率基本稳定的目标,最好的办法是控制市场的流动性,保持流动性处于均衡中性(即不多不少)的局面中。过多或过少的流动性,必然带来市场利率大幅波动,通过短期融资券渠道的传导,形成金融经济损伤实体经济的后果。

    上述两个制约,都将导致央行对市场流动性的管理逐渐走向收紧,因此,长期的后果是央票利率有上行的趋势。

    2003年底,市场发行了第一只货币基金,当时几乎没有多少人能预料到此类基金在短短的1年时里就突破了千亿规模,并对利率体系与货币政策产生如此深刻的影响。现在,关注企业短期融资券的发展,我们相信其到一定的规模后,对市场的影响也将是变革性的。虽是星星之火,但终可形成燎原之势。