经济内外不平衡状况有所加大

    ■ 2005年4月,已经没有指标运行在红灯区。工业增加值、发电量、工业企业销售收入在趋热的黄灯区,固定资产投资、消费物价、进出口总额、社会消费品零售总额等4个指标在运行正常的绿灯区,狭义货币量 M1、贷款总额和财政收入增长率在趋冷的浅蓝灯区,综合计算,4月份综合警情指数为50,已经下滑到绿灯区的中部区域。

    ■ 2005年前4个月,经济运行的突出特点是,各种经济指标之间的关系存在不协调的现象:在先行指数连续回升半年多之后,一致指数仍旧在下降；工业生产保持较高增速的情况下,其它一致指标的增速仍然处于较低水平；在出口继续高速增长的同时,进口增速明显下降,经济内外不平衡的状况加剧。如何看待这些似乎是相互矛盾的现象,成为把握经济运行态势的关键。

    ■ 我们认为,尽管当前经济整体增长状况较为理想,但在需求结构上对外需的依赖程度偏大,国内需求扩张的势头不够强劲,目前从政策上应该着力于改变内外需不平衡的状况,适当抑制外需扩张的势头,加大国内需求扩张的步伐,保持经济快速稳定增长。

    一、当前经济运行值得关注的几个特点

    2005年前4个月,经济运行的一个突出特点是:在先行指数连续回升半年多之后,一致指数仍旧在下降(见图1)。从图1可以看出,先行合成指数自2004年6月达到谷底之后,近10个月以来保持上升趋势,但一致合成指数自2004年3月达到峰值之后,连续13个月保持下降势头；在先行合成指数连续保持上升趋势10个月之后,一致合成指数仍旧处于下降态势,已经超出了先行合成指数平均领先于一致合成指数5-7个月的时间。受商品房新开工面积、沿海港口货物吞吐量和财政支出等指标增速下降的影响,经过季节调整之后,先行扩散指数在2005年1月份下穿50%线,确认了先行合成指数短期波动的峰顶,此后继续缓慢下降(见图2)。同时,受财政收入和M1增速下降的影响,一致扩散指数又出现小幅下降。

    综合计算,4月份综合警情指数为50,已经下滑到绿灯区的中部区域(见图3、4)。

    经济运行的另一个突出特点是:工业生产保持较高增速的情况下,财政金融指标的增速仍然处于较低水平。例如,经过季节调整剔除季节要素和不规则要素之后,工业生产增速处于正常和趋热区间的分界线附近(见图5),而M1增速位于趋冷区域的下部,财政收入增速甚至已经跌落到偏冷区域的下沿,财政金融指标与工业生产存在明显的反差。

    在出口继续高速增长的同时,进口增速明显下降,经济内外不平衡的状况加剧。今年前4个月,我国外贸进出口总值达4149.2亿美元,比去年同期增长23.3%。其中出口2180.5亿美元,同比增长34%,继续保持在30%以上的高位；进口1968.7亿美元,同比增长13.3%,出口增速高于进口增速16.7个百分点。进出口增速的差距在一般贸易项下表现得更为突出。前4个月,我国一般贸易出口923.2亿美元,同比增长39.6%；进口865.1亿美元,同比增长5.6%；二者增速相差34个百分点。而从加工贸易进出口增速来看,出口1177.4亿美元,同比增长29.7%；进口789.1亿美元,同比增长22.6%；二者增速仅相差7.1个百分点。由于一般贸易进口与国内需求的关系较为密切,一般贸易进、出口增速的差异,在一定程度上反映了国内外经济平衡状况。

    二、经济运行特点是宏观经济政策综合作用的体现

    2003年下半年以来,中央针对可能出现经济过热的状况,开始采取宏观调控措施。2004年的宏观调控措施以收缩信贷和土地供应、保持人民币汇率基本稳定、加快人民币汇率形成机制改革、减免农业税和完善出口退税机制为基本内容。2005年的政策以财政货币政策双稳健为主基调。这样的政策组合在抑制国内需求方面收到了一定的成效,但在抑制出口增长方面效果不太理想,同时,由于对外贸易顺差扩大,进一步强化了人民币升值预期,国内外经济不平衡的矛盾有所加剧。

    1、三大需求结构发生明显变化,外需对经济增长的贡献明显提高。今年一季度我国GDP增幅达到9.4%,比去年同期低0.4个百分点,与上年全年基本持平。同去年一季度相比,经济增速变化不大,但GDP增长的三大需求结构发生明显的变化。

    目前经济虽然保持快速增长的势头,但由于过份依赖外部需求的拉动,这种格局使得内外经济关系失衡,外部矛盾造成的压力增大,一旦世界经济增长态势发生变化,汇率政策发生调整,经济增长发生大落的危险性就可能增加。

    2、财政、货币政策有利于引导资源向对外部门配置。出口高增长与财政货币政策的影响有一定关系,主要是使得资源向对外部门配置。2003年10月份开始清理出口退税历史欠账,到2004年5月底共偿付出口退税历史欠账2874.9亿元,其中2004年1至5月办理历年欠退税1914亿元,出口企业在短期内得到如此大规模的资金,更加便利于组织货源,这一因素与世界经济增长速度加快等因素结合在一起,使得出口保持高速增长。从货币政策来看,由于国有商业银行收紧了信贷规模,生产活动面向国内市场的企业获得贷款的数量受到控制,但出口企业却可以通过结售汇获得大量资金,使得资金向对外部门配置,充裕的资金保证了出口的快速增长。

    3、财政收入低速增长主要是由出口退税激增所造成。2005年以来的工业生产增速与2004年年中大体相当,但财政收入增长要比2004年年中低得多。从2005年前4个月增值税、营业税和企业所得税等主体税种来看,都保持20%以上的增速。财政收入低速增长主要是由于进出口增速的差异和实际操作过程对统计数据的影响,使得2005年财政收入增速较之2004年同期大幅度下降,明显大于两个时期工业增速变化的差异。

    由于出口增长大大快于进口增长,而出口退税体现为财政收入的抵扣项,出口退税增加,使得财政收入增速明显下降,4月份当月出口退税增加影响财政收入增速10个百分点。由于进口下降,使得海关代征两税增速下降,也影响到财政收入的增长。

    可以说,将出口退税列为财政收入抵扣项的统计方法,在一定程度上造成了财政收入增速较低的"假象"。如果不是将出口退税列为财政收入的抵扣项,而是将出口退税列为财政支出的一部分,那么2004年6月份之后的财政收支增速都将明显提高。因为2004年6月份以后,为了保证出口退税不发生新的拖欠,2004年1-5月份的出口退税又集中在6月份之后偿付,使得实际退税额仍旧保持很大的规模,很高的增速。

    影响2005年税收和财政收入的另一个因素是农业减税的影响；国家税务总局有关负责人前不久表示,2005年全国农业税收入将由2004年的232亿元减少到15亿元左右,减幅达93%,农业税收入的减少,也是影响财政收入增速的一个因素,尽管影响不是很大。

    4、资金体外循环使得货币流通的调控难度加大。2005年4月末M1和M2的同比增速仅10.0%和14.1%,以如此之低的增速支持GDP增长9.5%左右,在正常情况下是难以想象的。我们认为,这可能是货币流通存在体外循环现象；民间融资的发展可能起到了重要作用。中国人民银行发布的《2004年中国区域金融运行报告》指出,在经济发达地区的乡镇和农村,民间融资广泛存在。由于民间融资没有纳入到货币流通量的统计之中,M1和M2的数量和同比增速可能存在一定的偏差,仅仅根据货币供应量的增长率难以对资金供求状况做出准确判断,加大了货币政策调控的难度。此外,由于目前名义存款利率仍然较低,实际存款利率仍然为负值,根据历史经验,负利率时期货币流通速度下降的趋势会得到一定程度的削弱,甚至会有所加快,同样的货币流通量就能够支持较高的经济增长。

    5、投资增速小幅反弹是工业生产增速反弹的重要原因。4月份工业生产增速由3月份的15.1%提高到16.0%,除了外需的持续拉动作用之外,3、4月份当月投资增速的小幅提高是一个重要原因。投资增速的反弹,与国家适度增加经济适用房土地供应和开工项目有关。从新开工项目来看,今年一季度新开工项目仅比上年同期多1176个,但到了四月末却比上年同期多出4718个,说明主要是4月份新开工项目较多所致。

    6、居民消费价格涨幅进一步下降,是国内需求扩张势头不强的反映。4月份居民消费价格同比上涨1.8%,环比下降0.3%,尽管有上年同期基数较高的原因,但居民消费价格涨幅如此之低还是多少有些出人意料。中国人民银行发布的企业商品价格也显示,企业商品价格呈现持续下降的态势。由于企业商品价格超前于居民消费价格而变化,两种商品价格双双走低,也是国内需求扩张势头不强的反映。

    7、企业之间的相互拖欠可能成为影响经济增长的一个不利因素。此外,2004年下半年以来,企业之间的相互拖欠可能成为影响经济增长的一个不利因素。2003年以来的经济快速增长,与企业销售收入快速增长是一致的。但2005年以来,出现了工业企业产品销售收入增速下降、产成品资金和应收账款净额增速上升的不良势头。

    金融与证券市场运行

    一、金融市场运行状况

    1、央行票据发行规模有所降低,发行利率下降趋势减缓。4月份,共发行12期央行票据(合计2500亿元,比上月减少1150亿元),并进行3次正回购,累计回笼货币2650亿元,扣除央行票据与正回购到期,实际净回笼货币1705.5亿元,比上月少回笼94.9亿元。1-4月份,累计发行央行票据50期,共计9830亿元,进行正回购13次,共计700亿元,逆回购到期369亿元,以上渠道共回笼资金10899亿元。

    2、银行间市场人民币交易量同比增加较多,市场利率继续走低。4月份,银行间市场人民币交易累计成交1.87万亿元,日均成交851.8亿元,同比、环比分别增长75.3%和13.7%。银行间市场利率延续下行态势,同业拆借和质押式债券回购交易月加权平均利率分别为1.67%和1.25%,与上月相比,分别下降0.31和0.45个百分点,比去年同期分别下降0.6和0.88个百分点。

    3、拆借交易成交量持续萎缩,利率横盘震荡。4月份,银行间同业拆借累计成交1053.8亿元,日均成交47.9亿元,同比、环比分别下降12.12%和7.80%。当月,日加权平均拆借利率最高上行至1.97%,最低下探1.46%,月末收于1.79%,比月初上升7个基点。

    4、债券质押式回购成交量创历史新高,买断式回购不活跃。4月份银行间债券市场债券回购成交13160.2亿元,同比多成交5431亿元。其中,债券质押式回购累计13037.6亿元,日均成交达592.6亿元,同比、环比分别增长68.68%和20.94%,比2003年8月份历史最高量12741.3亿元还增加了296.3亿元；债券买断式回购交易不够活跃,当月累计成交122.6亿元,日均成交5.6亿元,日均环比下降27.30%。

    5、现券交易持续活跃,银行间债券综指突破1200点大关。4月份,银行间现券交易累计成交4525.9亿元,日均成交205.7亿元,同比、环比分别增长156.78%和2.95%；交易所国债现券成交217.3亿元。银行间市场与交易所市场的债券指数均为上升趋势。银行间债券综合指数单边上行,一举突破1200点大关,月末收于1202.81。

    二、证券市场运行状况

    1、新股首发频率大大加快,再融资规模骤增。4月份,A股市场新股首发频率大大加快,沪深两市共有6家公司成功进行了新股首次发行,比第一季度总共4家公司的发行次数提高了50%；当月,A股市场新股首发融资总额为17.02亿元。4月份,宝钢股份(资讯 行情 论坛)增发的成功进行使A股市场再融资规模骤增。

    2、股指先扬后抑,屡创新低。4月份,上证综指以1180.37点开盘后9个交易日内在大幅震荡中呈上扬势头,于4月13日摸高至当月高点1254.32点,当日收盘于1248.20点；4月14日开始,在多种因素的作用下,上证综指阴跌绵绵,大幅下挫,于4月28日盘中创下6年内新低1135.73点,月末收盘于6年收盘新低1159.15点。

    4月份股指在低位继续下挫,且下行动力仍较大,是多种不利因素相互叠加的结果:(1)上市公司业绩缺乏继续大幅增长的基础。一季度统计数据显示,当前我国国民经济仍在高位运行,宏观调控压力犹存,使上市公司业绩持续增长蒙上了阴影。(2)扩容压力持续加强。新股首发频率越来越快。自1月份新股首发恢复以来,1-4月份各月分别有1、1、2、6家公司成功进行了A股首次发行。4月26日,新一届发审委进行了去年8月份新股发行暂停后的首次IPO申请审核,通过了重庆钢铁的首发申请。同时,市场的再融资压力越来越沉重。(3)股权分置改革正式破题给市场带来巨大不确定性和压力。4月29日,证监会宣布启动股权分置改革试点工作。股权分置改革的正式实施是我国股市的一项根本性制度变革,必将有利于我国股市的长久健康发展。但是,股权分置改革过程中方案的形成、如何确定对流通股股东的补偿等方面并没有明确的信息,从而使市场面临不确定性和风险。股权分置问题的解决不可避免会导致市场的扩容,必将对我国长期以来盛行的坐庄炒作模式下形成的股价水平造成巨大冲击。

    3、证券市场制度建设面临重大突破。(1)证券法修订草案首次提交人大审议。4月24日,历时近两年的《证券法》修订工作正式进入最高立法机关的审议程序。此次提交审议的《证券法》修订草案共229条,与现行《证券法》相比,新增加29条,修订95条,删除14条,修改面较大,主要有七个方面的内容。(2)股权分置问题正式破题。考虑到股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革,没有国内先例和国际经验可供借鉴,需要通过试点审慎探索,在总结经验的基础上逐步推开。为此,4月29日,经国务院同意,中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股权分置改革试点工作正式启动。

    对策:未来趋势和政策建议

    根据这样的状况,我们认为,尽管当前经济整体增长状况较为理想,但在需求结构上对外需的依赖程度偏大,国内需求扩张的势头不够强劲,目前从政策上应该着力于改变内外需不平衡的状况,适当抑制外需扩张的势头,加大国内需求扩张的步伐,保持经济快速稳定增长势头。

    1、稳定短期需求调控政策,加快长期制度改革。

    在新形势下,对国内需求的宏观调控,主要任务已经不是继续控制扩张力度,而是通过"双稳健政策"和及时微调,引导内需保持适度稳定的增长,使经济继续保持活力。在货币政策的调控手段上,应灵活运用信贷规模和利率调控的"松紧搭配",适度减轻信贷供给从紧力度,充分利用价格型货币工具,使经济主体在价格信号引导下,自主减少投资需求,既保持经济的适度增长,又进一步抑制房地产等投资过快行业的扩张。我们认为,以货币市场流动性充足为由,就得出货币供应充足的结论是值得推敲的。在商业银行对企业贷款受到控制的情况下,商业银行本身对资金的需求相对减少,在货币市场上的资金供给增多,货币市场流动性相应会变得较为充足。

    2、加快人民币汇率形成机制的改革。

    要巩固宏观调控成果,必须改变资源向对外部门过多配置的状况,适当调整经济的内部与外部平衡关系。加快改革人民币汇率形成机制,建议对经常项目首先实行完全意愿结售汇制度,增强企业用汇的自主权。健全和完善外汇市场,主要从增加市场交易主体、外汇市场交易品种、加快推行远期等衍生品外汇交易、发展健全商业银行做市商制度为主体的外汇交易方式等方面着手。要加快推出外汇市场风险管理工具,为企业应对汇率波动提供可行的避险工具。要建立"规则性"外汇市场干预制度。当汇率的浮动区间适度扩大之后,汇率市场化决定的成分增加,这需要一定的政策措施和规章制度以保证央行对外汇市场进行适时适度的干预以维护汇率的基本稳定。要建立完善的监控体系,及时把握企业及国家整体所面临的外汇风险。

    3、加强对短期资本流出入的管理,提高对金融风险的防范能力。

    近年来由于对国际短期资本大量流入缺少相应的监控手段和管理措施,短期资本的大量流入,不仅给货币政策的实际操作带来较大的难度,影响货币政策的效果,而且由于其大量投资于房地产等高收益部门,加剧了房地产市场的泡沫。如果这些短期资本在短期内大量流出,也将预示着较大的金融风险。

    从防范金融风险、保持经济稳定的需要出发,应加强对短期资本流动的监控和限制,严厉打击外汇交易方面的违规违法行为和投机活动；加强对银行售汇与结汇的监管,查处无实际交易背景的短期资本流入境内套利行为；提高国际收支监测预警水平,健全对异常外汇资金流动的监测体系和分析机制；建立反洗钱电子信息系统,使其在遏制和打击外汇违法违规活动方面发挥重要作用。

    4、利用价格上涨压力减轻的时机,适度调整部分产品和服务的价格。

    2004年四季度以来居民消费价格、企业商品价格等各种价格指数涨幅几乎都在走低,尽管有的专家指出居民消费价格在反映通货膨胀压力方面存在缺陷,但几乎所有种类价格指数涨幅都在下降,足以说明价格上涨的压力在减轻。在这种情况下,可以充分利用价格上涨压力减轻的时机,适度调整部分供求紧张的产品和服务价格,如水价、供热价格和运输价格。特别是原来已经提出并经过论证的价格调整方案,要趁目前的有利时机及时出台。

总体策划
    范剑平  国家信息中心预测部副主任
    张伟弟  上海证券报副总编辑
课题组长
    王远鸿  国家信息中心预测部处长
    杨宇东  上海证券报新闻中心总监
执行组长
    张永军  国家信息中心预测部副处长
    邹民生  上海证券报新闻中心首席编辑
课题成员
    程建华  张永军  胡少维  伞锋  李若愚  徐平生
报告执笔
    王远鸿  张永军  伞锋  李若愚  徐平生