特约撰稿 钟伟

    宏观经济景气巅峰已经过去

    从1－4月份的数据观察中国宏观经济，景气颠峰显然已经过去。我们给出以下理由:

    第一，2004年初我国外贸是逆差状态，而到去年年底和今年年初外贸顺差急剧增加，显示需求明显下滑。

    第二，企业利润增长急剧下滑，在过去两年，各类型企业的利润增速都在40％以上，在目前工业增加值维持在16％的平稳水平时，企业利润增长同比陡降到不足17％，显示企业兼并重组的艰难时刻即将到来。

    第三，目前物价涨幅的回落大大快于市场预期，例如4月份，居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8％，其中4月食品类价格中，粮食价格下降1.7％，这是粮价两年来首次负增长。再考虑到第一季度的GDP增长中，外贸顺差的作用几乎是“半壁江山”，我们可以得出一个基本结论:景气颠峰已过，物价如期回落，随之而来的宏观调控的重点，应从踩刹车变为调油门。

    未来两季度利率走势仍存悬疑

    鉴于景气和物价的回落，不少学者认为今年的加息预期将落空，理由是负利率时代已经过去，以我国目前一年期存款基准利率为2.25％计算，在扣除20％利息税后，正好为1.8％，与4月份物价涨幅持平。这可能会使得加息成为不必要。然而我们并不这么认为，至少未来两个季度加息犹存悬疑。

    理由之一在于，央行在利率市场化过程中，致力于疏浚货币政策传导渠道，形成有效的利率基准信号的努力不会停止。应该说央行从2003年4月开始，至今发行了1个月到3年期的各种央行票据，使得短期国债缺失的问题未影响到短期基准利率的形成；另一方面是中长期利率基准，由于银行间和交易所两个市场的分割，也由于国债发行尚未从发行额度管理转变到余额管理，因此中长期利率基准仍有缺陷。可以说，央行要形成由政府债务产品所形成的固定收益产品的基准收益率曲线，并不仅仅取决于央行的努力，这也在很大程度上影响了中国金融产品定价的基准。

    理由之二在于，未来市场利率走势，不仅取决于央行能否形成清晰和有效传递的利率基准，更取决于金融机构能够在多大程度上形成运用利率机制衡量风险、合理定价的能力。国际比较显示，目前中国银行业的净利差水平仍有相当大的扩张空间。就存款利率而言，目前物价的回落，和居民储蓄增速的回稳都显示出年内并无必要调整本币存款利率。但这绝不意味着没有必要调整贷款利率。

    回顾一下在1997年－1999年间，利差始终处于连续收缩阶段，累计收缩了约两个百分点，对银行业收益严重滑坡有不可低估的影响。至今我们仍然倾向于认为:长期以来，作为中国银行业稳健生存的利差空间这一问题，始终没有得到决策层的足够关注，利差水平在中国不是传言中的太高，而是仍然处于一个相当不足的水平。以北美银行业为例，其净利差通常在3个百分点，拉美银行业的净利差则普遍维持在5个百分点以上。再以香港市场上的几家国际性银行为例，尽管近年来香港市场上的贷款竞争十分激烈，汇丰银行、渣打银行等国际性的商业银行的净利差分别高达3.22和2.8个百分点。中国国有银行中，中国银行的净利差仅在1.7个百分点左右，中国工商银行也仅仅在2.01个百分点，定价能力表现得最强的上海浦发银行(资讯 行情 论坛)和招商银行(资讯 行情 论坛)也只有2.44和2.36个百分点。应该指出的是，跨国银行对微小企业提供贷款时，净利差至少高达10个百分点以上。可以预料到的是，即便未来存款利率是稳定的，但银行存贷款利差仍然有进一步扩大的明显空间。

    理由之三在于，不应忽略的是，央行持续优化利率结构的努力，其重要性丝毫不下于调整利率水平。就经济景气周期和利率结构的关系而言，可以说目前银行业固定收益类产品的利率结构和经济景气周期出现了一定程度的偏离，从当前的金融趋势看，目前较佳的利率结构应是短期利率适当高企，以抑制投资；同时中长期利率维持相对稳健，以保持经济中长期增长的活力。就差别定价和利率结构而言，今后一段时间，不同地区、行业和企业的贷款利率将清晰地呈现日益分化的局势。

    由是观之，即便景气颠峰已过，物价如期回落，但利率走势仍是待解的悬疑。