投资投机两相宜

    按照首批企业短期融资券发行的参考收益率区间,与同期限的央行票据相比,除了3个月利差在70个BP外,其他期限的品种的利差都在80个BP以上。与无风险的国债收益率相比,企业短期融资券的风险利差均在100个BP以上。

    由此看来,市场对企业短期融资券的风险利差估计还是基于企业债券的定位的。但是首批企业短期融资券的发行者信用评级都相当出色,标准普尔给予华能国际(资讯 行情 论坛)的评级等同于中国的国家评级,而且本批发行是企业短期融资券的首次亮相,违约的可能性几乎为零,因此本批短期融资券的风险利差不太可能一直维持在100个BP以上。

    债券行情走到今天的高位,大部分机构都在积极防范利率风险,适当调短组合的久期。因此当前市场对1年期以下收益较高的品种的需求极为旺盛,但本批融资券的供给极为有限,7只融资券的发行量合计仅为109亿元,还不及一期央行票据的发行量。预计供求之间的失衡将很快将短期融资券的收益率水平下推10-20个BP左右。

    目前对企业短期融资券上市后行情不利的唯一一个因素是各家机构的持仓比例限制,如保险公司规定对企业债的持仓比例不得超过20%,某些金融机构还不得持有企业债券。如果管理层将企业短期融资券直接定性为企业债券,那么不少金融机构可能会面临"望券兴叹"的尴尬境地。但不论怎样,如此高的发行收益率对于持券机构而言,都是投资投机两相宜的。

国泰君安 汪朝汉:与央票间利差会进一步降低

    就当前企业短期融资券的性质来看,其类似于美国市场中的商业票据(Commercial Paper),只是企业短期融资券的期限可以较CP的期限长,它的出现丰富了我国货币市场的投资品种。

    就收益率来说,企业短期融资券利率不仅将随着同期央行票据的中标利率变动而变动,同时还将考虑信用利差、流动性利差和投资者结构三个主要因素。

    从当前市场情况来看,企业短期融资券和短期央行票据将有较大的信用利差。当前二级市场中相近期限的国债和企业债的利差平均在105个BP左右,并且随着剩余期限的增加,利差在逐渐降低。但是由于国债同时具有免税效应,结合当前市场中金融债的收益率曲线来分析,剔除税收因素的影响,企业债和央行票据的信用利差应该在75至80个BP左右。

    除了信用利差外,企业短期融资券的流动性较央行票据低,从金融债中流动性利差的情况来看,估计企业短期融资券和央行票据的流动性利差在5至10个BP左右。

    但是由于企业短期融资券的投资群体要较一般企业债宽,较大的需求对其利差也产生一定的影响。在成熟市场中,商业票据的最大投资群体是货币市场基金与小额投资者信托和非盈利性机构,其合计持有商业票据的份额在60%左右,这些投资群体的需求在一定程度上降低了商业票据的利率。但在我国,由于当前市场规模较小,各类投资机构对企业短期融资券都有较大的需求,估计企业短期融资券和央行票据的利差应该较以上估计的要低10至40个BP左右。

    综合考虑以上各方面的因素,估计当前企业短期融资券和央行票据的合理利差在40至80个BP左右,随着市场的逐步完善利差会进一步降低。

    中国银行交易中心(上海) 董德志:得到了市场充分认可

    从招标结果来看,企业短期融资债券的发行定位基本处于参考收益率的下限。显然,该类品种受到了市场机构的热烈追棒。

    从收益率的绝对水平来看,短期融资债券的收益率定位基本盯住了央行票据的收益率水平,各期限品种两者的利差维持在了78至82个基点的幅度内。我想,这部分利差一方面反映了两类品种的信用性差别,另一方面也反映了两者可能存在的流动性差别。那么利差定位是否合理,我们目前似乎还没有更多的理论根据,毕竟短期融资债券属于银行间债券市场的一个新生品种,但从市场投标的表现来看,市场是充分认可了两者的利差。

    那么,短期融资债券是否会不断扩容,甚至对央行票据品种形成替代作用呢?至少我个人认为,这种情况在短期内难以发生,虽然对于长期持有型的投资者而言,短期融资债券的收益性的确高于央行票据,但是由于短期融资债券的市场定价主要还是参照同期央行票据,所以对于那些参与波段性投资的机构而言,在两者之间的投资选择并无优劣之分,而且预计这100多亿元的短期融资债券基本被中标机构投资持有到期,二级市场的流动性难以良好。

    中再资产管理公司 杨宏亮:先天不足 适用市场比价法

    企业发行的融资券或者债券,本质上就是一种含违约风险的金融工具。因此它的定价主要是信用风险的判定。

    无论是企业债还是短期融资券在理论上都可以利用现代金融工程理论进行定价,即利用风险中性测度下的违约过程所导出的违约期限结构来进行定价。但是我国的现实条件尚不能满足这种定价方法的实现,这主要是我国企业债市场的特点所决定的。

    1、企业债品种单一,由于以前出过问题,因此目前的企业债在一定程度上并不仅仅含有企业信用,还有部分政府信用作为支撑。因此在信用等级上难以区分;

    2、企业债数目少,存在时间较短,难以有大样本来估计违约过程;

    3、参与投资主体的结构单一,大多是长期投资者,因此市场交易少,造成流动性差,也难以将信用风险与流动性风险分离估计。

    短期融资券的理论定价遇到先天的困难,没有信用利差的科学估计。因此我们仍然只能采用市场比价的方法进行定价。即从可能的投资者、现有资金面、不同发行人的条件等来进行一些初步的定价,考虑这些因素对融资券与同期限央票利差的影响。

    1、从可能的投资者来看,短期融资券会受到一些活跃的市场主体的关注,这主要是从目前发行的收益率与短期回购利率的利差来看,存在一定的套利空间,从而增加市场对这一品种的需求,降低短期融资券与同期限央票的利差;

    2、目前虽然央行在逐渐回笼货币,但市场回购利率仍然显示资金相对宽松,这也会进一步拉低该品种与同期限央票的利差;

    3、作为首批推出的五家公司,资质较好,还款能力较强,信用风险低。虽然由不同的评级机构来评级,但是应该说信用风险水平是差不多的。而且期限短,因此信用风险溢价也会低,相应的利差也不会太大。

    从首批五家公司的发行来看,短期券与同期央票的利差维持在80个基点左右。虽然交易所国债与交易所企业债到期收益率差基本维持在120个基点以上,但是国泰君安的短期融资券为市场设立了一个参照系,因此从上述三个方面来看,我们认为短期融资券会受到市场的欢迎,从而与同期央票的利差会被进一步拉低。

    首批企业短期融资债券利率结构

 期限  发行利率  发行量
 1年   2.923%   92亿元
 9个月  2.7%      5亿元
 6个月  2.588%    2亿元
 3个月  1.98%    10亿元