国家统计局、中国人民银行等部门日前陆续公布了4月份的宏观经济数据。总的来讲，4月份实体经济继续反弹，力度超过预期；新开工项目计划总投资和中游行业投资增长均在此前的低位出现不同程度反弹，值得关注。

    具体来看，4月份工业生产大幅反弹，其同比增速从3月的15.1%反弹至16%的水平，对环比数据的观察也表明工业增长高于趋势水平。实体经济继续反弹并 不意外，但反弹幅度之大令人吃惊。

    进一步结合固定资产投资的数据来看，4月份实体经济活动的反弹在继续增强。1-4月份的固定资产投资同比增长25.7%，其中，4月当月投资同比增速为26.4%，延续今年以来较快增长的局面；如果进一步考虑到固定资产投资价格指数在年初以来快速下降这一因素，实际投资的反弹可能更加明显。

    与此前的趋势一致，贸易顺差的扩大和投资的扩张是4月反弹的主要动力来源，但需要注意的是此次反弹所呈现的两个新特点：

    第一，从投资项目情况看，1-4月份新开工项目的计划投资增长13.5%，在1季度接近于0的水平上大幅反弹；其中，4月当月同比增长40.7%。

    据我们了解，这可能主要因为“两会”之后，随着土地审批计划的明朗，政府开始逐渐审批项目，而去年同期在一定程度上可能受到宏观调控的影响导致基数相对较低，从而造成了今年4月份新开工项目计划投资较快增长的局面。

    第二，对投资行业数据的仔细检查可以发现，尽管4月份上游行业和中游行业的投资增速延续了之前背离的局面，但需要注意是这一背离的程度在减小。实际上，从4月当月的投资数据看，中游行业的投资增速出现不同程度的反弹，中游行业投资占总投资的比重较去年同期开始上升。

    那么，在中游行业利润率回落、价格回落、产能快速扩张的背景下，它们的投资为什么会反弹呢？我们猜测这可能来自投资管制的松动和中游行业毛利率仍然相对较高的事实，我们相信这种反弹难以维持。

    考虑到经济扩张的惯性以及去年同期较低的基数，预计5月份乃至2季度实体经济的同比增长率可能继续上升。从政策建议的角度来说，为了防止经济反弹和过热局面的进一步恶化，我们认为近期仍有必要上调法定利率，从而为未来的降息留出政策空间；但从政策面的迹象看，考虑到物价上涨幅度很低并可能继续下跌，短期内加息的可能性较小。

    4月份，企业利润增长率继续大幅度下滑。尽管石油制品的价格管制影响了部分企业的盈利，但中游企业供给能力的快速释放、大宗原材料价格的高企以及劳动力和信贷成本的挤压是其中更基本的因素。利润增长的放慢和信贷挤压的持续发展显示经济已经失去了扩张的动力，并将很快转入下降轨道。

    4月份的货币和信贷增长继续出现背离，货币供给继续微幅反弹，而信贷增长延续较快回落的局面。4月末，M2同比增长14.1%，人民币贷款增长12.5%，剔除季节性因素后货币信贷月环比折年率分别为18.4%和11.5%。

    我们认为货币供给的反弹可能主要来自于外汇储备的较快积累，信贷的较快回落可能主要来自于资本充足率的约束，并正在发展为持续的信贷挤压。

    从资金面看，在信贷挤压持续发展的情况下，实体经济仍出现一定程度的反弹是因为目前企业强劲的盈利增长在短期内确实对冲和抵消了贷款紧缩政策的效果。随着未来企业盈利增长的逐步放缓，企业自筹资金能力将逐步衰竭，在此背景下，由于中国的企业部门缺乏替代的融资渠道，信贷挤压长期存在的前景和周期下降的因素交互作用，增大了长期内经济陷入通货紧缩局面的可能性。

    4月份，CPI同比上涨1.8%，月环比下降0.3%，略低于趋势水平，也低于我们的预期。进一步的数据观察显示，基数的作用和粮食价格的短期下跌是4月份物价涨幅放慢的主要原因；剔除食品因素的影响后，核心通货膨胀仍然在继续上升，并可能维持较长时间。