|
研究表明，我国证券交易信息披露制度在一定程度上降低了证券市场的信息不对称，促进了我国证券市场有效性的提高，促使我国证券市场由弱式有效市场开始向半强式有效市场转化。
针对我国交易信息披露制度的建设和完善，本文建议：在交易信息披露制度设计方面，监管机构在对制度进行设计时，应立足我国证券市场的发展现状，综合考虑我国特定的价
格形成机制、信息成本、交易规模等影响因素来设计；在交易前信息披露方面，可以借鉴成熟市场的做法，在系统协调的基础上，增加交易前信息对可能开盘价的揭示；在交易信息公开制度方面，建议进一步披露买入和卖出金额、数量，增加对机构投资者交易席位的披露，对T类股票的情况单独公布，对庄股性质明显、成交量异常放大、换手率异常的股票实施特别监控。
一.研究背景
从投资者利益角度讲，证券市场的信息不对称，会严重损伤中小投资者的切身利益。特别在我国中小投资者占绝大多数的背景下，提高市场透明度，切实保护好中小投资者利益，事关整个市场的稳定与效率。从证券监管机构角度讲，提高证券市场效率，维持证券市场稳定是其任务和宗旨。由于信息披露是提高市场透明度和信息效率的基本途径，其制度建设已开始被各国列为证券市场发展和监管工作中的重中之重。
本文拟对证券交易信息披露制度进行系统、深入地研究，从而提出完善我国证券市场交易信息披露制度的政策建议。此研究不仅对保护投资者合法权益，强化证券监管部门的监管职能和构建一个规范有效的证券市场具有极为重要的现实意义，而且也是对证券市场微观结构理论在我国发展的一种开拓和发展。
本文试图建立起证券交易信息披露制度的研究框架，以证券监管目标为立足点，借助对国内证券市场交易信息披露制度与国外发达国家证券市场交易信息披露制度的对比，以交易信息披露制度的国际发展趋势以及影响交易信息披露的主要因素为路径，采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，通过对我国证券市场交易信息制度变革的重大事项--交易信息公开制度、大宗交易信息披露制度、行情揭示三档变五档--的研究，以沪市交易数据为基础，对我国交易信息披露制度引起的市场股价水平、流动性、波动性的变化进行实证检验，来考察我国交易信息披露制度的市场效应，从而揭示出我国交易信息披露制度的发展方向，为监管机构提出政策建议。
二.导论
(一)证券交易信息披露制度的信息范畴
人们通常将证券市场交易信息界定为三个方面的范畴。刘逖(2002)将交易信息划分为交易前信息、交易后信息和交易各方身份的匿名性;①何杰(2000)将信息依照其性质分为三类：交易前信息、交易后信息、其他信息。②本文倾向于后者，并把前者交易各方身份的匿名性纳入交易后信息的范畴。交易前信息主要包括委托的价格、数量、种类、到达时间、委托单的来源、目前买卖价、可能的开盘价等。交易后信息主要包括成交的股票名称、成交价量、累计成交量、开盘价、最高最低价、巨额交易、交易双方证券商名称等。其他信息主要包括整体市场的股价指数、市场交易量、股市历史走势、市盈率等信息。
(二)我国的交易信息披露制度
我国两大交易所对交易信息披露的规定与变革构成了当前的我国交易信息披露制度体系。在交易前信息方面，两大交易所开盘前并不公布任何委托信息及可能的开盘价，只对外揭示实时最高五个价位买入申报价及数量和实时最低五个价位卖出申报价及数量。在交易后信息方面，即时行情对证券代码、证券简称、前收盘价、最新成交价、当日最低价、当日累计成交数量、当日累计成交金额等信息进行公布，交易信息公开制度对A股和基金涨跌幅比例超过7%(含7%)的前五只证券的交易信息进行披露，大宗交易信息披露制度对大宗交易信息在收盘后进行单独披露。在其他信息方面，则主要包括交易规则中对指数信息的规定。
三.证券交易信息披露制度的国际比较
(一) 国际证券交易信息披露制度设计
1.NASDAQ
在交易前信息方面，通过30多万个电脑终端向全世界输送各种证券实时的最低卖价和最高买价，即有关最优买卖报价的披露内容要求披露当前市场中的最优报价，有关限价指令的披露内容仅披露高于买卖报价的最优现价指令。
在交易后信息方面，只是部分披露指令来源，可以获得指令提交者的身份，但这是做市商的私人信息。关于已完成交易的价格和交易量的披露存在延迟。
在其他信息方面，通过电脑终端公开NASDAQ市场指数，通过NASDAQII型工作站或电子通讯网络公开NASDAQ各种指数的最高、最低、收盘情况以及每天的各项统计数据。
2.东京证券交易所
在交易前信息方面，东京证券交易所实时披露每只股票的价格最高的三个买进报价和价格最低的三个卖出报价及每个价位上的订单总数量、特别报价信息以及开盘前阶段买卖订单相互平衡的价格(估计的开盘价格)。
在交易后信息披露方面，披露每一笔交易的价格，每只股票的开盘价、收盘价、最高价和最低价，每笔交易的金额和交易数量，以及指数信息等。
3.伦敦证券交易所
伦敦证券交易所通过TOPIC系统公布信息，提供两个层次的服务，一种只给投资者提供最佳买卖价，另一种是为做市商提供成交价量、最佳买卖价、做市商名称。做市商对本国或国际股票市场证券进行的每笔交易均必须向交易所汇报，报告信息包括：汇报者名称、时间、日期、交易组别、买卖方向、交易的股票名称、交易数量、价格、交易类别和在特定环境下是否是风险交易。在集合竞价时，SETS③系统即时披露以下信息：(1)订单簿汇总情况；(2)每笔委托单；(3)实时指导性集合竞价价格。以前，交易所在竞价结束后披露每笔交易的信息；但从2000年5月起，只披露竞价价格和总交易量信息。
(二) 证券交易信息披露制度的国际发展趋势
依托网络技术的应用，证券市场交易信息公告的报送已向直接化、电子化、标准化、数据化方向发展，信息披露范围扩大化，发布时间实时化，并以追求透明度为信息披露的总目标。
四. 证券交易信息披露程度的影响因素
(一) 价格形成机制
从根本上说，价格形成机制有两种分类，一种是竞价交易制度(即指令驱动制度)，一种是做市商制度(即报价驱动制度)。
(1)竞价交易的基本特征是成交价格由买卖双方直接决定，买卖双方就是供求双方。竞价制指在证券市场上买卖双方直接或通过指定的经纪商把委托传送到交易市场，在交易市场的中心以买卖价格为基准、按照竞价交易的原则进行交易的方式。
(2)做市商制是指证券交易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上专门的做市商手中买进或卖出证券。
竞价制的设计者假设市场上的所有参与者都是成熟的理性投资者，能够运用公开披露的市场信息，独立地对价格及其变动做出判断。市场的组织者所要做的是保证市场的透明度，即信息的公开披露和交易程序的透明。在竞价方式中，买卖指令、成交量与成交价几乎是同步传递给整个证券市场，投资者几乎可以同步了解到交易信息，很难发生交易信息垄断。
在信息披露制度方面，做市商市场存在一种矛盾，让做市商以自有资本参与大宗委托成交可以提高大宗交易的市场流动性，但允许做市商延迟公告又会损害市场的透明度。
NASDAQ市场的做市商一般不垫付资本以撮合大宗委托，所以NASDAQ市场没有特别的大宗交易延迟公告制度，所有交易须在成交90秒内提交成交报告并公告。巴黎市场虽然有大宗交易延迟公告制度，但使用范围极为有限。
伦敦市场一直以大宗交易流动性强、成本低著称，做市商通过垫付资本来使得大宗委托尽快成交，其延迟公告制度也独具特色。但在不断发展的国际证券市场变革中，总的方向是提高标准，缩短时间。
(二)交易者偏好
按照交易动机的不同，证券市场上的交易者可以分为两类：知情交易者(informedtrader)和非知情交易者(uninformedtrader)。非知情交易者从事交易活动，只是为了满足自身必要的流动性需求，所以其行为并不一定符合理性。相对于知情交易者，非知情交易者处于信息劣势中，因此他们希望提高市场透明度，获取更多的信息。而知情交易者想维持他们的信息优势，并以此获得额外收益，因此会隐瞒信息或延迟信息的披露。
(三) 信息成本
一般而言，较高的信息成本会阻碍市场参与者获取交易信息，增加了投资者进行信息搜寻的次数和范围，使市场各方面情况难以预见清楚，降低市场透明度；较低的信息成本可以使投资者更有效地从很少的观测信息中形成可信的市场信息，减少信息搜寻次数和范围，提高市场透明度。
搜集的信息越是广泛、准确，对信息的处理及形成的预期越是合理，信息收集和处理者所需付出的信息成本就越高。因此，信息成本与信息的充分性和准确性成正相关关系。
给定信息获取的方式和条件，以及信息处理技术和市场研究水平，形成正确预期的概率与信息成本呈正相关关系，即正确预期的概率越高，所需支付的信息成本越大。但是，随着信息披露制度的完善，整个社会信息分析、处理和研究水平的提高，公众能够全面、及时、真实地获取证券市场相关信息的成本会相应降低，这样，支付一定的信息成本就能够较以往获得更多的信息量。
五. 我国交易信息披露制度市场效应实证检验
本文以沪市交易数据为研究基础，以1997年3月3日实施的交易信息公开制度、2003年1月10日实施的大宗交易信息披露制度、2003年12月8日实施的行情揭示三档变五档为研究事件，综合运用事件研究方法、wilcoxon非参数检验方法等多种研究方法，对我国交易信息披露制度的市场效应从股价反应、流动性、波动性方面进行实证检验。
(一)研究假设
结合国际证券交易信息披露制度的市场效应分析，联系我国证券市场发展实际，实证检验提出以下假设：
假设1：股价指数受交易信息披露制度实施或变革的影响，指数上涨，大盘收益率上升；市场个股因此得到一个正的超额收益率。
假设2：市场透明度增加将提高证券市场流动性。市场透明度越高，市场参与者可得到更多的信息，价格的信息效率得到提高，市场深度和流动性也越大，这是因为透明度降低了其他参与者行为的不确定性。
假设3：市场波动性降低。由于市场的过分波动主要是投资者的偏好、炒作、信息不对称性和过度反应等因素造成的，因此，我国对交易信息的披露可以增强异常交易的透明度，从而限制股票非正常波动。
(二)研究方法
本文在对股价冲击反应的研究中，主要运用了事件研究方法。在现有经典研究文献中，该方法已被广泛应用到会计和金融学领域，诸如兼并与收购、收益公告、新发行的债券或股票、贸易赤字等宏观经济变量的公告等小到公司行为大到整个经济活动的各种经济事件中。在大多数应用中，事件研究主要集中在研究事件对公司的某一类证券价格带来的影响方面。在市场参与者理性的假设下，某一事件的影响和效用将迅速被反映到资产的价格变化上。因此，就可以通过考察某一相对短时期资产价格的变化来度量某一事件的市场效应。
我们以沪市指数与个股为对象分别进行研究。在就大盘指数对交易信息披露制度的冲击反应进行研究时，首先选取标准样本，然后选取制度实施后的研究样本，将研究样本的收益率均值与标准样本的收益率均值进行比较，根据t检验值的大小分析是否存在显著区别。
在考察对单个股票的影响时，交易信息公开制度的研究是从上证30指数中随机选取13只股票，大宗交易信息披露制度及行情揭示三档变五档的研究则从上证180指数中随机选取20只股票作为样本股，选取适当的时间窗口，利用市场收益模型，测算时间窗口内衡量股价异常波动的指标--超额收益率与累计超额收益率，以此来度量交易信息披露制度实施前后的异常回报，并对每只股票在各个区间的超额收益是否为零进行t检验。
常用的流动性衡量方法类型有价格法、交易量法、价量结合法以及时间法四大类，每个类型方法中又包括多种具体衡量比率或模型；但是，这些指标的计算需要大量微观数据，而在获取微观数据较为困难的情况下，换手率以其数据易获得性的优势，成为度量中国股票市场流动性的较好指标选择。而且，许多研究已经证实，交易活跃程度与市场宽度和深度显著相关，这也在一定程度上说明用交易活跃程度指标度量流动性的合理性。
因此，在对市场流动性反应进行研究时，本文选择交易量法中的换手率为检验统计量进行t检验，考察交易事件对流动性有无显著影响。
在对市场波动性反应进行研究时，本文采用收益率分布的标准差作为波动率估计，该方法最早由Markowitz提出，是传统的、广为接受的度量风险的方法；运用Wilcoxon秩和检验来比较事件前后波动的均值是否发生显著的改变，该检验是一种非参数检验，国内外相当多的实证研究在检验两个变量是否服从均值相同的分布时选择该检验方法，它不依赖于研究总体的分布形态，适用于许多场合。
(三)研究结论
研究结果表明，交易信息公开制度的实施，使股价指数上涨，大盘收益率上升，市场个股因此得到一个正的超额收益率；市场流动性得到显著提高；市场波动性在一定程度上有所降低。大宗交易信息披露制度对股票价格造成一定程度的冲击，股价水平显著上升，市场流动性显著增强，但难以起到降低市场波动的效果。与大宗交易信息披露制度的市场效应类似，行情揭示三档变五档刺激了大盘股价指数攀升，市场流动性增强，但并未使市场波动性得到改善。
综合以上实证分析，通过对交易信息公开制度、大宗交易信息披露制度以及行情揭示三档变五档市场效应的考察，可以认为，随着我国证券市场透明度的增加，历次交易信息披露内容的扩充，均刺激了股价指数的攀升，个股因此得到一个正的超额收益。市场流动性得到显著改善。市场透明度的增加，有效活跃了市场交易，减少了投资者之间的信息不对称。
虽然，交易信息公开制度在一定程度上降低了市场波动，但检验结论并不十分显著，而大宗交易信息披露以及行情揭示三档变五档均表明市场波动性并未显著降低，因此，本文认为市场波动性并未因交易信息披露内容的增加而显著改善，究其原因应归结于市场透明性与波动性之间的矛盾。
对策：结论与政策建议
本文通过对证券交易信息披露制度的国际比较与分析，总结出交易信息披露制度的国际发展趋势以及影响一国交易信息披露程度的主要因素，并对我国交易信息披露制度的市场效应进行了实证检验。
全文主要得出以下结论：
(1)从交易信息披露制度的国际比较来看，一国交易信息披露的程度受价格形成机制、交易规模、交易者偏好、信息成本等多方面综合因素的影响，且对一国证券市场的流动性、波动性、有效性产生多重影响。
(2)从国际发展趋势来看，证券交易信息披露制度依托网络技术的运用，披露方式朝着电子化、标准化、数据化方向发展；交易信息披露范围朝着扩大化的方向发展，发布时间日益实时化；此外，交易信息披露的方式日益直接化。
(3)通过对我国交易信息披露制度市场效应的实证检验发现，我国交易信息披露内容的扩大，提高了证券市场透明度，使得大盘指数上涨显著，个股收益率提高，股价冲击反应显著；市场流动性显著改善；但市场波动并未有显著降低。
(4)综合以上研究结论，本文认为我国证券交易信息披露制度在一定程度上降低了证券市场的信息不对称，促进了我国证券市场有效性的提高，促使我国证券市场由弱式有效市场开始向半强式有效市场转化。这种市场效应基本上与成熟资本市场的市场效应相吻合。
因此，顺应证券交易信息披露制度的国际发展趋势，我国证券市场交易信息的日益透明化与披露内容的日益扩大化将成为必然的发展趋势。
最后，针对我国交易信息披露制度的建设和完善提出如下建议：
(1) 对证券监管部门交易信息披露制度建设的总体建议
由于证券市场的交易信息披露程度是市场透明度之所在，也是市场公平、效率根本之所在。同时，由于该项制度受价格形成机制、交易规模、交易者偏好、信息成本等多方面综合因素的影响。
因此，监管部门在对该制度进行设计时，应立足我国证券市场的发展现状，综合考虑我国特定的价格形成机制、信息系统成本、交易规模特征等因素。
从价格形成机制方面看，由于我国证券市场是竞价市场，比做市商市场需要更多的市场信息来维持市场效率，因而交易信息的透明度应该更高。
从交易规模方面、信息系统成本等方面看，我国投资者结构以中小散户投资者为主，在信息披露设计时应本着既调动机构投资者积极性又保护中小投资者利益的原则，不能为强调透明度而忽视机构投资者的积极性，更不能为节约信息成本而以牺牲广大中小投资者的利益。
在总体上，应把握交易信息披露制度的国际发展趋势，结合我国证券市场的具体环境，对透明度、流动性、波动性和有效性进行整体权衡，制定出符合我国国情的证券交易信息披露制度，来促进我国证券市场的健康发展。
(2) 对交易前信息披露的改进建议
证券市场的过度透明势必影响市场效率，但适度的信息披露会大大提高市场效率。
本文通过与成熟市场的国际比较认为，我国在交易前信息披露方面还比较保守，沪深交易所在开盘前不揭示任何委托信息和可能的开盘价，导致多数投资人参与集合竞价的委托难以成交，无法根据不同的委托价调整自己的委托量。
因此，可以借鉴成熟市场的做法，在系统协调的基础上，以增加交易前信息如对可能开盘价的揭示。
(3) 对交易信息公开制度的完善建议
通过对该项制度市场效应的实证检验发现，其促进了市场质量的整体提高；但是，虽然在该项制度中要求披露异常交易股票的交易金额，可是对于这一项规定过于模糊，对买入和卖出金额不加以区分，容易导致投资者的误解。
因此，建议增强对该项披露的详细程度，进一步披露买入和卖出金额数量。
当前制度规定只有证券营业部拥有的席位才会公开，而诸如证券投资基金、社保基金等拥有专门席位的市场主体由于不是证券营业部，则不需要亮相，这一点影响着市场的公正性。另一方面，在证券公司的大集中交易体制下，所披露的某个席位的成交量，可能是多家营业部的汇总，这使得对该项的披露失去实质意义。
因此，建议增加对机构投资者交易席位的披露，披露每只证券当日交易金额最大的前5家会员、席位或席位分支代码、名称、当日金额等。
另外，当前制度中只对涨跌幅超过7%股票交易的前5位实施披露，个别股票特别是庄股性质明显的股票会因此以7%为界限，刻意隐瞒自己的身份，以便更好地炒作股价。T类股票由于受涨跌幅为5%的限制，在信息披露中也无法全面了解该类股票的成交情况。考虑庄股和T类股票是市场的热点所在，建议对这类股票在交易后信息披露时采取特别的方式。可以将T类股票的情况单独公布，对庄股性质明显、成交量异常放大、换手率异常的股票实施特别监控。
注：
①刘逖，证券市场微观结构理论与实践[M]，上海：复旦大学出版社，2002：395。
②何杰，证券交易信息透明度的国际比较及其借鉴[N]，证券市场导报，2000(1)
③SETS系统是伦敦证券交易所全电子化的订单簿交易系统，用于交易FTSE100指数成份股和其他交易最活跃的英国股票。该系统的证券交易没有做市商参与，在SETS系统成交的交易必须即时向市场公布。
课题主持人
张玉明
课题研究与协调人
上海证券交易所 张卫东
课题研究员
张宗新 张会丽 燕鹏 孟祥仲 刘冰
作者：山东大学管理学院课题组
（来源：上海证券报）
| 
