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主持人：记者 周莉莎 特邀嘉宾：郭来生
郭来生小档案
1996年毕业于复旦大学世界经济专业，获得经济学博士，同年进入证券市场从事证券研究工作。2001年起，担任东北证券公司金融与产业研究所所长。近年来，出版《可持续发
展下的产业发现》等著作，承担中国证券业协会、上海证券交易所等重大课题多项，并多次在科研课题评选中获奖。
沪深股市自2200多点峰值下跌以来，一直处于一种估值混乱的状态之中，虽然期间不乏有基金、QFII以价值投资理念进行引导，使市场短暂出现认同一致的局面，从而掀起几朵小小的行情浪花，可一旦股价上涨，关于A股市场是高估还是低估、现在的估值是否合理等争论声就又开始萦绕耳际，挥之不去，对一些行业、公司的估值就又开始左右摇摆，忽高忽低，搞得市场没了方向。近期，这种估值的混乱开始加剧，所谓绩优的基金重仓股一周内跌得面目全非，而这期间公司的价值并没有发生任何变化，市场供求状态也没有发生大的改变，但是股价却重重地下了一个台阶。怎么来看待这种现象？怎么才能从中发现投资机会、规避投资风险？在大家都想不清楚的时候，请教专家、分析人员是一个不错的选择。股市这几年的发展，大家也都悟出了一个硬道理--研究创造价值。可是如果连专家和研究人员也都争论不清，那又该怎么办呢？对此，东北证券金融与产业研究所所长郭来生认为，现在证券研究有一个误区。我们来听听他的一些看法。
要研究透彻先要认清市场规律
主持人：这两年，证券研究给基金和投资者创造了不少价值，挖掘了不少好股票。但在某些周期性行业和一些市场争论很大的问题上，证券研究也往往会把握不准而失去方向。比如说，在当前解决股权分置改革试点启动的情况下，市场环境变得很复杂，证券研究如何才能在这种错综复杂的形势下准确把握市场的发展趋势，为投资者发现投资机会呢？
郭来生：中国证券市场的发展历程是一个不断变革和理念不断深化的历程，这期间证券市场的供求关系发生了根本性变化，投资理念逐步深化，证券市场观念、规则和环境都发生了重大变化。以机构投资者为代表的阳光资金逐步占据市场主流，以研究为主导的价值投资时代正式宣告了庄股时代的终结，证券研究价值逐步得到体现。
回顾证券市场的发展历程，我感触最深的莫过于证券研究理念的不断深化。作为证券研究的根本，研究理念是贯穿整个证券研究的主线。只有树立科学的研究理念，才能正确把握中国证券市场的演变过程，才能深刻理解中国证券市场经历的一个制度变迁，才能准确揭示新兴证券市场演变的内在规律。特别是像中国证券市场这样的新兴市场，不但具有金融市场的一般属性，而且转轨经济的背景又决定了这一市场的不完善性和先天缺陷性。如果在证券研究过程中对这种先天缺陷认识不足或没有引起足够重视的话，对新兴市场内在规律的揭示就极有可能出现较大偏差或严重失误。
东北证券金融与产业研究所自成立之初就对转轨经济中的资本市场问题高度重视，对未来证券市场发展的问题、症结和对策进行深度研究，以强化、深化对中国资本市场的理解，把握证券市场发展的内在规律和演变方向，力图准确把握未来市场的发展趋势。例如，研究所在2001年承担中国证券业协会课题《中国证券市场制度缺陷与风险防范》，从制度层面对转轨时期的证券市场制度缺陷和风险防范进行了深入分析。在此基础上，我们又于2002年推出《经济发展中资本市场深化》一书。该书以金融深化和市场发展的眼光来分析未来的证券市场，对转轨阶段资本市场的深化进行系统研究。正是通过资本市场发展规律的系列研究，东北证券金融与产业研究所才能在复杂多变的市场条件下，对未来的资本市场趋势保持相对准确的预期，从而有效把握证券市场的发展趋势。
在股权分置改革试点的今天，我认为同样应该先认识清楚证券市场发展的内在规律，才能相对准确地判断和把握证券市场进一步演化的规律，这是目前最关键和最根本的问题所在。
金融和产业是研究的两条腿
主持人：您认为证券研究首先要重视证券市场的制度和规律研究，这是不是东北证券研究所与其他研究所理念不同的地方？也是你们研究所的名称与其他券商研究所不同的原因？
郭来生：是的，证券研究首先要重视证券市场的制度和规律研究，这是东北证券金融与产业研究所与其他证券研究所理念的重大不同之处。我认为，片面挖掘公司价值的一条腿走路研究而忽视对证券市场制度和市场运行等重要因素的研究，是目前证券研究的一个重要误区。其实，上市公司价值受到众多变量的约束与影响，在不同市场条件、不同市场制度、不同股权结构与不同公司治理结构的情况下，公司的评估价值存在很大的差异。我们尤其应该注意到，中国证券市场是一个不完善、不成熟的市场，股权分置条件下，上市公司往往存在内部人控制现象，内部股东对外部股东的利益进行侵占，信息披露不透明，恶意融资圈钱的现象频频发生，而外部流通股股东却只能用脚投票，投资者权益得不到保护。因此，在公司价值分析过程中，不仅应该注重高速经济增长推动公司业绩出现高成长性，同时也有必要认识公司的治理结构和信息披露不透明等因素的制约，即公司溢价和折价并存。然而，前几年一些证券研究机构在公司价值分析与证券估值过程中片面注重公司内在价值的挖掘，而忽视了制度因素对公司价值的负面影响。
相比之下，金融市场研究加产业研究的两条腿走路的模式是东北证券所坚持的研究模式，我们研究所的名称就很好地体现了这个理念。东北证券金融与产业研究所是国内券商第一个，也是唯一在名称上突出金融研究和行业研究的券商研究所。我们当初在研究所设计名称时，就非常突出与强调金融基础研究和行业公司研究并重的理念。如果脱离了金融市场的基础研究，就不可能对资本市场深化和证券市场发展具有很深的理解，也就不可能开阔研究的视野和思路，而很有可能陷入只见树木，不见森林的误区。
主持人：你们这种两条腿走路的独特的研究理念是如何运用和推广到你们所的实际研究中的？给你们的实际研究带来了哪些帮助？
郭来生：根据我们的研究理念，我们是在把握证券市场趋势的基础上，再进行行业分析和公司挖掘的。2002年底，根据宏观经济增长动力结构的分析和行业景气度的判断，我们所较早提出了中国进入重工业化阶段的论断，并认为机械、石化、汽车、钢铁等重化产业将成为中国新一轮经济增长的发动机。在2003年3月国务院发展研究中心主办的产业论坛上，我们明确提出了这一观点。基于这个基本的判断，我们在证券研究中重点对电力、石化、汽车、银行、钢铁等重化工行业进行挖掘，对相关上市公司进行深度分析。2003年，五朵金花的迅速崛起标志着我国证券市场进入一个全新的发展阶段。价值投资理念在市场上逐步得到认同，与之相关的价值研究得到了前所未有的重视。正是认清了这种市场趋势，最近两年，我们在价值投资理念的引导下，根据宏观经济发展、行业景气度等变量指导投资组合的构建，取得了较好的效果。例如，2003年我们研究所构建的投资策略组合年末收益率超出上证指数11个百分点，个股推荐的13只股票平均年内最高收益率达33.84%，年末收益率达24.18%，其中，山东铝业最大收益达90%。2004年，我们研究所构建的投资策略组合年末收益率超出上证指数10个百分点，其中，中集集团和海油工程的最大收益分别达77%和57%。
在试点中重构公司价值评估体系
主持人：在当前股权分置改革试点启动的情况下，您觉得你们的这种研究理念能否帮助投资者、帮助市场在错综复杂的多方博弈中重塑起自己的估值体系？
郭来生：股权分置改革给市场带来的是一场变革，这场变革不仅导致市场运行发生深刻变化，而且使得证券判断标准也发生了改变，因此需要对证券估值进行重新确立。在证券市场估值体系重新定位的过程中，首先有必要认清证券市场深化的趋势，把握市场运行的内在规律，这是重塑证券估值体系的前提。在当前股权分置改革试点启动的情况下，市场对股权分置试点方案表现出一种颇为失望的非理性下跌，由于缺乏合理的预期，投资者的恐慌情绪十分严重。在估值标准与投资信心缺失的背景下，沪深两市出现了较为罕见的破位下跌。但从宏观因素、估值因素、政策因素等各方面来看，我们坚信当前股市的下跌已经处于较为严重的非理性阶段。因此，目前证券研究的重要职责，是通过理性的研究引导非理性的市场行为，防止矫枉过正。其次，在判断证券市场基本方向的基础上，有必要针对证券市场运行的复杂性、动态性和全面性特点，充分认识不同参与主体在股权分置试点解决方案中的谈判能力，深刻剖析证券市场不同主体之间的博弈关系，从而降低尚不明朗的预期对投资决策的不利影响。最后，针对不同的上市公司股权分置改革试点方案，进行公司价值评估体系重构。伴随着公司股权分置改革试点的推广，影响上市公司折价和溢价的变量都发生了重大变化，如控制权争夺、公司治理水平和信息披露透明度的高低等等，因此有必要重建公司价值评估体系。简而言之，在股权分置改革试点的背景下，我认为尽管市场环境变得更加错综复杂，但是我们还是应该保持清醒的头脑与认识，按照从上至下的思路进行证券价值体系重构，即认清市场发展趋势与方向→剖析证券市场不同主体之间的博弈关系→上市公司价值再评估。
股权分置改革中研究更能创造价值
主持人：您认为在股权分置改革试点过程中，证券研究能发挥什么样的作用？证券研究能不能给投资者创造价值？怎么做？
郭来生：本次股权分置改革试点的启动对中国证券市场具有划时代的意义，它有望成为市场发生转折的重要推动力量。一旦成功，中国证券市场的环境将进一步改善，推动上市公司规范运作，这对证券研究而言具有重要的意义，必将拓展证券研究的价值空间，起到进一步放大研究功能的作用。
在这次改革过程中，我认为证券研究可以发挥三大作用。首先是对股权分置试点改革这一证券市场的重大转折事件的研判。对于股权分置改革试点，目前证券界仍有不同的观点或声音。针对这种分歧，研究部门有必要为公司管理层、投资部门和公司客户提供专业性的分析和判断，从而为公司投资和客户的投资决策提供服务。其次，证券研究可为投资银行提供创新性的金融产品和服务，设计和开发股权分置解决方案。券商作为金融中介机构，其本质是为证券市场中的投融资双方提供金融产品和服务。目前股权分置试点方案是国家定框架，市场出方案，证券研究部门应与投资银行一起设计和开发上市公司股权分置问题解决方案。第三，证券研究对不同上市公司价值的重新评价和确定。这主要包括对公司股权分置改革方案本身价值的评估，从而判断试点方案对公司价值的影响力度，以及股权分置改革试点实施后由于相关上市公司的价值变量发生变化，有必要对公司价值进行重新评估。
至于证券研究是否创造价值问题，我认为答案是肯定和不容置疑的。在越来越注重价值投资的今天，公司基本面的研究报告的影响力也越来越大。随着股权分置改革试点的推广，证券市场的环境将显著改善，这显然有利于价值投资，有利于证券研究价值的体现。当然，相比证券投资机构，研究机构创造价值的方式比较间接，但一个准确的预测所带来的价值可能是无法估量的。在股权分置改革试点的背景下，我认为研究创造价值主要体现在以下几方面：(1)证券研究有利于投资者认识市场发展趋势或方向，这对于合理引导投资者预期，对改革过程中市场的重新定位具有重要的意义。(2)规避非系统风险，减少投资损失。随着股权分置改革的启动，股价结构调整的步伐可能会进一步加速，这是市场非系统性风险之所在。在缺乏风险对冲机制的中国证券市场，尽管市场的系统风险不能回避，但是对于非系统性风险，则可以通过证券研究加以规避或消除。(3)重估相关上市公司价值。随着试点改革的逐步开展，上市公司的价值也发生了相应的错综复杂的变化，如何重新认识这些公司的内在价值，将是证券研究的重要任务。这就要求证券分析师对不同股权分置试点改革方案、不同公司的价值进行再重估，从而为投资者的投资决策提供基本依据。
主持人：您从事证券研究已近10年，10年来看着股市涨涨跌跌，今天又运行到一个转折点上，您是怎么看待中国股市的？您认为未来中国股市的前景如何？未来证券研究的发展趋势又是什么？
郭来生：自从1996年进入中国证券行业以来，我经历了中国证券市场的起起伏伏。从我个人的经历判断，中国股市未来的发展潜力是巨大的，但是在股市发展过程中仍有很多不确定因素，仍面临着股票市场的功能复位问题，面临着内地股市的国际化问题，面临着市场制度建设和市场运行的规范等问题。对于这些问题，我们必须保持一个清醒的认识，才能够对中国资本市场具有一个深刻的理解，才能对证券市场的未来发展进行合理的预期和相对准确的趋势判断。
至于未来证券研究的趋势，我认为关键是研究理念的深化和研究模式的创新。为此，需要重点做好以下几方面工作：一是树立超前的意识，力求站在更高的角度研究分析证券市场，站在更远的视点深化投资理念，站在更深的思维领域探索符合中国国情的证券研究模式。二是继续高度认识证券市场国际化的冲击和影响，在后WTO时代中国证券市场的开放会进一步提速，有必要用国际化的研究视野进行证券估值与市场分析。三是深化证券市场复杂性、动态性和全面性研究。在证券市场的演变过程中，多层次、多角度、动态地对公司价值进行分析。四是注重金融创新工具开发和设计，寻求金融产品的套利机会和套利空间。五是构建适合中国证券市场的估值体系。西方估值方法和投资理念虽然比较成熟，但在引入中国证券市场的时候，还是需要一个本土化的过程。在此，我认为，中国证券市场的国际化接轨并不是一种硬接轨，我们有必要构建适合中国证券市场的估值体系。（来源：上海证券报）
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