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三元股份于2003年9月15日在上海证交所上市，但是上市以来，公司的业绩一路下挫，以致接连多次发布亏损的预警公告，净利润大幅下降。根据不久前三元股份发布的2004年年度报告显示：三元股份在2004年亏损额高达1.26亿元人民币。
三元股份财务分析
通过对三元股份上市以来的财务分析，我们发现引起三元股份财务状况严重恶化主要有以下几方面原因：
1、主营业务收入大幅下降
2004年，三元股份的主营业务收入比上年同期减少了23%，其中主要以北京地区的乳制品销售收入下降为甚，达到了10.65%。北京一直是三元股份最主要的销售市场，三元股份的北京地区销售收入下降是其主营业务收入下降的主要原因。
2、管理费用率和财务费用率过高
与伊利股份和光明乳业相比，三元股份的管理费用率和财务费用率较高。2004年三元股份的管理费用率几乎是光明乳业和伊利股份的3--4倍，财务费用率是光明乳业的6倍多和伊利股份的8倍多。三元股份的财务费用几乎全部为利息支出。
3、研发费用比例过低
截至2004年，三元股份的研究开发费用仅占主营业务收入的0.26%，而光明乳业的研发费用占主营业务收入近1%，世界食品行业的巨头--雀巢公司的研发费用占主营业务收入比例也在1%左右。
研发费用投入不足影响三元股份的新产品开发，三元股份缺乏具有核心竞争力的产品。三元股份的产品主要是附加值较低的液态奶，对于高附加值的乳制品开发速度较慢。2004年三元股份的乳制品毛利率为21%，而同期伊利股份的毛利率为30.58%，光明乳业的毛利率高达35.13%。
三元股份经营策略分析
1、投资决策及结果
三元股份曾经试图进行海外投资，开创了国内乳制品企业海外投资的先河。三元股份于2002年在澳大利亚投资5215212澳元建立了三元凯莱乳业有限公司。但是，由于对汇率及国际市场变化估计不足，加上澳洲干旱、奶价上涨等原因，导致该公司连续亏损。
截至2003年底，三元股份的子公司上海三元全佳乳业有限公司亏损1099万元，未能带来预期的投资效果，上海三元全佳乳业有限公司连年亏损影响了三元股份整体盈利状况。
2、目标市场定位
作为城市型乳制品企业，三元股份曾经拥有北京地区80%以上的市场占有率。但是，随着北京市场受到伊利、光明、蒙牛等乳制品巨头的进攻，三元股份的北京市场占有率迅速下滑，丧失了本地区优势。伊利、光明、蒙牛等乳制品企业抢占三元股份市场份额的制胜法宝有：对市场变化反应速度快、及时根据市场需要调整产品生产结构、适时调整营销策略、完善销售渠道、大力提升品牌的市场知名度。而这些正是三元股份所缺乏的。缺乏市场灵敏度和灵活性是三元股份竞争失败的重要原因之一。
在相当长的时期内，三元股份将目标市场仅仅定位在北京市场，没有考虑全国市场的战略布局，所以，在全国乳制品市场竞争中，三元股份一直处于守势。光明乳业、伊利股份和蒙牛则跟随市场竞争格局的变化，及时扩张全国市场。
以光明乳业为例，光明乳业也曾经将目标市场仅仅定位于上海地区。1990年代，光明乳业提出用全国资源做全国市场，走出上海和华东地区。2002年，光明乳业收购湖南和江西的乳制品企业；在广州市建立广州光明乳业，同时收购广州达能；再收购天津梦德及增资北京光明。同时，光明乳业注重上海市周边二、三级市场的开拓。目前，光明乳业依靠高效的物流管理、先进的冷链系统以及有效的销售渠道，将市场拓展至杭州、苏州、无锡、昆山、张家港、常州、江阴、太仓、嘉兴等11个消费水平较高的中等城市。
3、奶源建设
乳制品的成本主要由包装材料和原奶两部分组成，其中，原奶价格是决定乳制品成本、产成品价格以及企业竞争力的关键因素。乳制品企业对奶源的控制能力决定着企业的盈利能力和发展空间。
作为城市型乳制品企业，光明乳业在上海以及周边的华东地区已经建立起具有规模效益的城市型奶源，并且在北方建立奶源基地。自1990年代中期开始，光明乳业在黑龙江、内蒙古、北京和德州等地采取兼并或新建的方式建立奶源基地和鲜奶加工厂，为扩大市场覆盖范围和经营规模提供充足优质的奶源。
作为世界乳业巨头，雀巢中国有限公司已经在中国开发了三个奶源基地：黑龙江省双城市(1990年)，山东省莱西(1996年)，收购呼伦贝尔市额尔古纳地区梅鹿乳品公司(2004年10月)。雀巢向当地奶农提供技术援助，帮助他们降低成本及提高质量。目前，雀巢中国在中国销售的乳制品90%是以中国作为原料产地。
与同业竞争对手相比，三元股份没有及时建设和扩大奶源基地，缺乏充足、高质量和低成本的奶源供给，这是三元股份失去市场竞争优势的又一重要原因。
4、研发投入
光明乳业拥有中国乳制品业唯一的国家级科技研发中心和实验室，从事奶牛和乳品技术的开发研究。光明乳业每年保证有约占主营业务收入1%的资金用于研发，每年都开发出几十种新产品。在巩固盈利支柱产品酸奶的市场份额基础上，光明乳业的UHT奶收入占液态奶收入比例已经迅速上升到了35%左右。
超高温(UHT)瞬间灭菌技术解决了液态奶运输、储存、保鲜难的问题，有效保持了蛋白质、钙等营养物质。三元股份缺乏盈利性支柱产品，这是三元股份的市场份额大幅缩水，业绩一路下滑的重要原因之一。只有加大研发投入，三元股份才能根据市场变化开发生产适应消费者需求的差异化乳制品，比如UHT奶、高附加值的酸奶和奶酪等新产品。
CFO的思考
作为上市不到两年的乳制品企业，面对迅速恶化的财务状况，从三元股份CFO的视角，迅速制止公司财务状况进一步恶化是CFO的当务之急。
由于三元股份原有的北京市场份额已经被同业竞争对手抢占近半，失去了北京乳制品市场龙头老大的地位，为了尽快扭亏为盈，参与公司战略策划时，CFO应该重新考虑公司的市场定位。
由于蒙牛拥有充足和高质量的奶源，蒙牛液态奶和酸奶以口味、质量和便捷的包装赢得了北京市场和全国市场。伊利股份的冰淇淋与光明乳业的酸奶都是各自的核心竞争力产品。与同业竞争对手相比，三元股份的竞争优势是什么？竞争弱势是什么？哪类产品可能成为三元股份的拳头产品，成为公司抢占市场份额的重要武器？
根据三元股份的竞争实力分析，CFO提出公司重新市场定位的决策支持意见，以及公司财务实力现状是否足以支持新的市场定位，新的市场定位对公司财务状况可能产生的影响程度。
无论是资源型乳制品企业--蒙牛和伊利股份，还是城市型乳制品企业--光明乳业，跨国公司--雀巢，都非常重视奶源建设。控制了奶源，在一定程度上，等于控制了市场。奶源是三元股份巩固和扩大市场份额的瓶颈。
根据三元股份新的市场定位，CFO应该分析为了达到公司预期利润增长目标，公司奶源供给应该保持多大的增长率？根据公司的目标市场区域和利润增长目标分布，潜在的奶源地应该在哪里？公司目前的财务实力可能支持多少奶源建设？哪些潜在的奶源地对公司的利润贡献率可能较大？公司应该先支持哪些奶源地建设？
与蒙牛、伊利和光明乳业相比，三元股份需要加强物流管理、销售网络建设、增加研发投入等等，这些都需要大量资金投入。在目前公司亏损和资金紧缺的情况下，CFO必须考虑如何筹集和分配资金，最有利于公司扭亏为盈。
三元股份主要财务数据
2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
北京地区销售收入占总销售收入比例 95.79% 88.20% 79.18% 59.12% 56
% 外埠销售收入占总销售收入比例 4.21% 11.80% 20.82% 40.88% 44
% 数据来源：三元股份招股书、2003年和2004年年报
三元股份、光明乳业和伊利股份的管理费用率和财务费用率比较
项目三元股份 光明乳业 伊利股份
2003年 2004年 2003年 2004年 2003年 2004年
管理费用率 8.39% 14.29% 5.10% 4.26% 4.70% 3.48
% 财务费用率 1.56% 0.81% 0.16% 0.13% 0.18% 0.10
% 数据来源：三元股份、光明乳业和伊利股份2003年和2004年年报
课题负责人：刘姝威
执笔人：周欢、潘丽娜、敖学文、王力
项目资料收集：宋昆、杨杰、陈佳波、朱晓岚、张璋、肖倩
作者：中央财经大学中国企业研究中心
（来源：上海证券报）
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