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目前启动实施的信贷资产证券化业务将给我国信托公司的业务模式带来前所未有的转折契机和巨大的市场机遇。
信托公司在参与此次信贷资产证券化试点过程中，必须要高屋建瓴，以开放理念和长远发展的眼光及构建核心业务模式的战略高度加以判断和认识。
先以受托人的角色发挥管道的简单功能，占得一席之地。在此前提下，进一步练好内功，把握市场机遇，最终争取在资产选择与组合、产品的设计与创新、产品的推介与发行、资产的管理与监控等各个环节的投资银行业务乃至信用增级和保理业务等各个方面实现有效突破。
巨大的转折契机和市场机遇
资产证券化是一项以提高资产流动性和融资为目的的金融创新。是指将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定的现金流量的资产，通过一定的结构安排，重新分配风险与收益，再配以相应的信用担保，最终以其为资产标的发行证券进行融资的技术和过程。
美国自1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有三十多年的历史，资产证券化取得了巨大的发展。资产证券化产品是美国固定收益证券市场最主要的增长动力。截至2003年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右，资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种，截至2004年第三季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%。
在我国有关资产证券化的理论探索已有多年，但由于诸多因素终未能付诸实施。直至2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位，才真正拉开我国资产证券化时间的帷幕。把信贷资产证券化作为我国启动资产证券化业务的切入点，是我国市场经济发展的必然选择，也是我国经济、金融发展的客观要求。
2005年由中国人民银行牵头，国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、国务院法制办、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式成立，从近日颁布实施的《信贷资产证券化试点工作管理办法》内容来看，此次启动我国信贷资产证券化业务，是选择了优良资产证券化作为试点对象。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其它可能影响资产信用的情况出现。优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。从欧美各国的实践来看，适于证券化的理想资产的特征是：可理解的信用特征；可预测的现金流量；平均偿还期至少为一年；拖欠率和违约率低；完全分期摊还；多样化的借款者；清算值高。很显然，宜于进行证券化的资产的最关键或者说最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流。由此可以认为，我国此次试点选择优良信贷资产作为基础资产，表明决策层要确保证券化顺利进行。
就证券化操作模式的选择而言，资产证券化可以根据资产特征、目标设置和配套环境的不同，设计多样化的操作模式。以证券化资产是否移出发起人的资产负债表之外为标准，可分为表内模式和表外模式。以SPV的形态为标准，表外模式可再分为SPT(specialpurpose trust，特殊目的信托)和SPC(Specialpurposecompany，特殊目的公司)模式。前者指发起人在拟证券化资产上设定SPT，借助信托财产独立性原理隔离资产风险，并运用证券载体形式发售信托产品；后者指发起人将拟证券化的资产转让给具有空壳性的SPC，由其以这些资产为担保发行ABS。一般而言，表外操作模式更带有规范化、普遍性和长期性，并可为各类发起人所采用。根据我国当前的具体国情，考虑现行的法律环境和制度环境，实行SPC模式与现行的《公司法》、会计税收制度、市场认可度以及推广性等诸多方面均存在较大的障碍。
相比于SPC模式，在我国采用SPT模式就具有无可比拟的先天优势。近日出台的《信贷资产证券化试点管理办法》中明确规定了，金融机构作为发起机构，通过设立特定目的信托，以资产支持证券的形式向投资机构转让信贷资产，由受托机构负责管理信托财产，以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。国家开发银行信贷资产证券化业务方案的核心也强调：基于特定目的信托的基本原理，设计交易结构，达到在法律上实现风险隔离的目标。SPT具有成本低、手续简单的优点，信托具有天然满足证券化资产与原始权益人破产风险相隔离的要求。我国的信托法尽管未赋予信托的法人地位，但规定信托财产既不属于信托投资公司对受益人的负债，也不属于其固定资产，信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产，也能在一定程度上实现破产隔离。我国《信托法》虽只区分了资金信托和财产信托。但信托公司完全可以利用财产信托进行证券化，由发起人(委托人)将资产委托给信托投资公司，由信托发行以发起人为受益人的结构化信托受益合同(各级受益合同的支付顺序和支付条件不同)，发起人保留一部分权益并将高级或次级受益合同转让给第三方投资者。同时也可以利用资金信托进行证券化，即由信托投资公司将设立资金信托募集的资金按照信托合同规定购买资产。此外，也可以考虑将资金信托和财产信托结合来达到所需的结构。
以开放的理念判断政策瓶颈的突破
据有关部门统计，截至今年1月，建行自营性个人住房贷款余额达到3485亿元，加上公积金住房贷款则近4800亿元。全国住房抵押贷款存量已经超过了1.71万亿元，银行业正处于房贷风险初步显现的时期。一旦出现较大面积的风险，势必影响一些银行正在进行的股份制改革，甚至造成更大的金融风险。
目前对在我国开展信贷资产证券化是否可行，仍有人抱质疑或者观望的态度，有些信托公司反应滞后，积极性不高。究其原因主要是认为目前我国开展信贷资产证券化业务尚存在众多法律政策障碍。如：ABS是证券还是受益凭证，如果是证券，则证券法对此并没有相关规定。如果是受益凭证，则信托法明文规定受托人设立信托不能发行受益凭证、代理投资凭证等；信贷资产是否真实交易以及相关约定；200份信托合同限制等等。
实际上，开展信贷资产证券化需要两个层次的法律体系予以保障。现阶段，我国的金融法律框架由《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《会计法》等构成，应该说资产证券化所需法律的第一层次虽有局部空白点，但基本可以满足。即《证券法》可以监管资产证券化证券的发行和交易，而新颁布的《信托法》，为破产隔离技术，特别目的信托的设立以及资产的保管等方面提供了法律依据，促进了资产证券化在我国的发展。但是针对资产证券化特点设计的专门法规，即第二层次，还有待完善，包括《商业银行法》和《证券法》的适用性及个别条款的约束性等。其中最为突出的是《信托投资公司资金信托业务暂行管理办法》第六条规定：信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。从成本效益角度，此条规定将严重的影响资产证券化产品的可操作性。
虽然从理论上讲，法律和制度问题是实施资产证券化的首要障碍，需要政府尽快为资产证券化提供法律保障。但九部委联合起草的《资产证券化管理办法》已经接近完成，并有望于2005年五、六月份推出，《资产证券化管理办法》必然是将信贷资产证券化作为特例来规范，这一专门管理办法的推出必将大大推动信托参与中国资产证券化的进程。与此同时，为配合国务院批准的信贷资产证券化试点工作，财政部正在加紧制订与信贷资产证券化试点相关的会计制度，2004年9月，财政部公布了关于印发《金融机构金融资产转让会计处理暂行规定(征求意见稿)》的通知(财会便[2004]29号)，在全社会公开征求意见。并力争在国家开发银行和中国建设银行这两家银行信贷资产证券化试点详细规定出台之前，正式颁布实施。此后，财政部又于2005年1月5日发布了《信托业务会计核算办法》(财会[2005]1号)。基于上述背景分析，我们可以得出肯定的结论：无论是第一还是第二层次现行法律政策方面的制约或者瑕疵度都不可能构成此次信贷资产证券化启动的实质性障碍。以住宅抵押贷款证券(MBS)和资产支持证券(ABS)为基本形式，并在银行间债券市场流通的信贷资产证券化结构设计，必然突破以往集合资金信托200份私募限制等一系列制约，全面实现信托凭证的标准化设计和流通。对此信托公司必须以更加开放和宏观的眼光加以判断。
当然，对于整个法律体系而言，要想使资产证券化获得更大的发展空间，应在修改《公司法》、《证券法》、《信托法》、《税法》等相关法律时充分考虑资产证券化方面的情况，从而逐步建立适应资产证券化的法律、制度体系，保障资产证券化的长期、快速发展，并在条件成熟时制定《资产证券化特别法》加大法律的可操作性。
以战略高度界定该业务模式的深远意义
开展信贷资产证券化对我国国民经济的发展具有明显的推动作用。就宏观而言，资产证券化能够丰富资本市场产品，扩大资本市场规模；有利于增强全社会的资本流动性，提高整个经济体系的运行效率；信贷资产证券化可疏导商业银行风险，解决商业银行与资本市场的功能错位，分散、转移和对冲银行过度集中的风险，缓解、防范和化解银行可能面临的流动性压力。此外，资产证券化能够增加资产负债管理手段，缓解可能面临的流动性压力。通过证券化的真实出售和破产隔离功能，及时获取高流动性的现金资产。
就微观而言，信托公司积极参与和开展信贷资产证券化信托业务，第一，有利于全面提升信托公司在我国资产证券化业务领域中的整体地位和作用，扩大自身的市场影响，树立良好的专业形象，为信托业逐渐获得与之对称的行业地位，真正成为四大金融支柱之一，奠定坚实的基础；第二，有利于信托公司逐渐形成专业化信托公司的经营模式。从监管部门的政策导向和今后信托公司的发展路径分析，相当一批信托公司，都应逐渐从所谓无所不能、无所不会但广而不专、博而不精的全能型或者金融超市型向集中优势型即专业化方向转化。信托公司应根据自身的资源优势、地域特点、市场容量、团队结构及专业优势，逐渐在一、两个领域或行业中逐渐形成特有优势，进而逐渐发展成极具特色和竞争优势的专业化信托公司，而资产证券化业务则是一个极好的切入点；第三，有利于培育信托公司的业务创新能力，迅速形成极具特色和市场影响的产品品牌效应。信贷资产证券化产品，无论是ABS还是MBS都具有明显的收益稳定和风险可控的特点，极为适合信托公司的产品定位和客户群体，尽管在目前的起步阶段还只限于机构投资者，但对于信托公司不断熟悉资产证券化业务的流程和模式，全面提升自身对资本市场和证券产品的把控、驾驭能力，增强信托业务和投行业务的创新能力，进一步挖掘和发现潜在的市场和客户都具有极为深远的战略意义。第四，有利于培养专业化人才和建立一支专业、高效、精干的管理团队和工作团队。信托公司在信贷资产证券化乃至其他各类资产证券化中的地位、作用和功能，与信托公司的业务能力和专业水准直接相关。如果信托公司具备一大批优秀的资产证券化业务的专业人才队伍，伴随我国资产证券化规模不断扩大，信托公司决不会长期仅局限于扮演管道的角色。
以创新思路构建和运用信托功能
针对中国建设银行和国家开发银行即将推出的信贷资产证券化业务，一些信托公司仍心存疑虑，犹豫不定。究其原因，主要是认为在此业务的交易结构设计中，信托公司只消极的扮演管道角色，收益微薄，甚至是无利可图。无疑，这种判断是极其错误和短视的。
预计于2005年下半年推出的国家开发银行信贷资产支持证券，涉及100亿元中长期贷款，分为A、B两挡，以公开招标和簿记建档方式，在银行间市场发行、流通。开行资产证券化方案依据的原理与建行一样，运用信托机制，将其在煤电油运、通信、市政公共设施等领域100亿元的信贷资产从开行剥离出来，委托一家信托公司发行资产支持证券。A档为90亿元优先级债券，它将在银行间市场公开招标发行；B档为10亿元次级债券，采取簿记建档的方式发行。期限均为3年，采用固定利率的计息方式，每半年或一年兑付一次本息。招标发行和簿记建档发行的主要区别在于利率的确定方式。前者通过机构投资者竞价撮合；后者则以一对一协商的方式成交。中国建设银行首期初步确定拿出约50亿元的住房抵押贷款，打包成一个资产池，并以此作为支持资产发行证券。这50亿元住房抵押贷款来源于建行上海分行、福建分行和江苏分行。其中上海分行占主要位置，估计将达到30亿元。
根据国外成熟的经验，信贷资产证券化的交易结构和业务流程如上图所示。
按照目前我国信贷资产证券化试点方案，以信托方式实施资产证券化的基本运作思路包括：
1、发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产设定为信托财产，信托给受托人。所谓信托财产是指受托人因承诺而取得的财产，信托财产在法律关系上，归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的约束，并为信托的目的而独立存在。这一步骤的关键在于真实出售，并在设计方案的条款时充分考虑各种可能发生的风险并加以控制，同时实现破产隔离。换言之，信托财产具有与各信托法律关系当事人相互独立的地位，它既与委托人的未设立信托的其他财产相区别，也与受托人的财产相区别。
2、信用增级。信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级的方法有：通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；通过将不同质量、不同现金回收期限的资产组成离散的资产包，从而通过整体的现金流实现更高的信用级别；或者由发起人提供更多的连带责任，诸如过度担保和追索权；外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等增级过程。最后，要由权威信用评级机构对项目进行信用评级，资产证券化一般要求投资级以上的评级。
具体而言，受托人将信托财产的信托利益分割成优先级信托利益和次级信托利益，优先级信托利益将进一步被分割成优先级受益凭证，并由受托人或受托人委托的投资银行将优先级受益凭证以定向发行方式出售给机构投资者；委托人保留全部的次级信托利益。
3、发起人作为信托财产的管理服务人，归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。
4、信托财产产生的现金流优先分配给投资者(即优先级受益凭证的持有人)，剩余利益归次级类信托利益的所有者(即委托人)所有。
5、优先级受益凭证可以背书转让或利用银行间债券市场进行流通、交易。可以看到，资产证券化是比较复杂的，不仅实施的步骤较多，而且将涉及到银行、投资银行、信用评级机构、会计事务所、律师事务所、保理公司等各方面机构。
在此次试点中，建设银行委托中金公司担任投资银行，而国家开发银行则更是利用自身具有金融债及企业债承销业务方面丰富的经验，力争亲自充当承销商借机拓展投行业务。可以清晰看出，信贷资产证券化业务在充满诱人的市场商机的同时，也拉开了各专业机构之间激烈竞争的序幕。因此，信托公司在参与此次信贷资产证券化试点过程中，若想分得一杯羹，甚至要占得先机，必须要高屋建瓴，以长远发展的前瞻性眼光和构建核心业务模式的战略高度加以判断和认识。第一步，先以受托人的角色发挥管道的简单功能，目的是先占得一席之地。在此前提下，进一步夯实基础，练好内功，把握市场机遇，不断拓展业务空间，最终争取在资产选择与组合、产品的设计与创新、产品的推介与发行、资产的管理与监控等各个环节的投资银行业务乃至信用增级和保理业务等各个方面实现有效突破，彻底转变信托公司在信贷资产证券化试点初期所充当的毫无科技含量的管道角色，进而彻底改善收益率水平，真正发展成为证券化主要的组织、承销和交易者之一。
此外，证券化的资产种类决不仅限于此次试点推出的优良信贷资产一种。其范围极为广泛，主要包括：抵押、担保贷款，如居民住宅抵押贷款等；各种应收账款，如信用卡应收账款、转账卡应收账款；各种有固定收入的贷款，如航空机票收入、收费公路或桥梁和其他公用设施收入等；各种商业贷款，如商业房地产贷款、各类工商企业贷款、汽车贷款等。
因此，伴随我国资产证券化规模的不断扩大和程度的不断深化，信托公司开展该类业务的规模化效益必将显现出来，信托公司在资产证券化业务中发挥的作用不断扩大，其对信托公司可持续发展的意义也必然日渐凸现。
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