数据显示，今年第一季度多种上游行业产品的走势没有像2004年下半年市场所普遍预期的那样进入下跌行情，仍然延续2004年的上涨势头，继续在高位运行。我们认为，影响目前上游行业产品走势的长期性因素，既有一般情况下产业链之间的需求与价格传递因素，也与2004年以来的美元走势密切相关。美元贬值使以美元为计价单位的上游行业产品价格上涨，并传递到国内市场。而国内经济的持续加速，进一步加剧了对原材料的需求。

    未来的原材料价格将如何运行，我们认为需要关注传递机制中三个外生变量的变化趋势：一是美元走势。我们认为美元仍将维持前期走软态势，不同的是美元走软的速度会减慢。由此，今后一段时期美元走势在总体上仍将支撑上游产品价格，其支撑作用比前期要相对减弱；二是人民币汇率。如果人民升值3-5%，届时对上游行业的相关上市公司会产生分化的影响，进口型的上市公司会受益，出口型的上市公司会受损；三是宏观调控。从2005年一季度的情况来看，投资增速高于之前的普遍预测，尤其是房地产开发投资增速仍然偏高。加上原料价格持续走高，对CPI构成影响，宏观调控有进一步加强的可能。原来预计在2005年宏观经济实现“软着陆”的预期需进行修正。由此，上游行业景气维持、见底推迟，但面临进一步改善型宏观调控的可能。

    总体来看，国际原油价格将长期维持在每桶30美元以上，但上游石化产品价格将有所回落，行业景气周期见顶，而成品油行业的景气周期才刚刚开始，化工新材料（以MDI和含氟聚合物为代表）价格也将处于相对高位。钢铁行业一方面受宏观调控影响，主要集中在建筑行业消耗钢材上，另一方面，铁矿石的价格走势也对钢铁行业的发展构成重大影响。有色金属方面，锌、铅、铜、镍等收供求关系的影响，将在较高水平获得支撑。水泥行业因价格维持在盈亏平衡点附近，行业获利能力下降。

    煤炭与电力方面，由于供需缺口存在，2005年煤炭价格的上涨平均涨幅在10-15%左右，但不排除7、8月份用电高峰过后一些地区或某几个月小幅度回落的可能。火电将在2005年控制住毛利率的进一步下滑，而水电将无条件受惠，同时装机容量增长迅速的企业将获得较好的业绩。

    在上述几个基本因素判断的基础上，我们对相关的上游行业上市公司的股价进行合理的反思和重新定位，认为估值水平的提升将带动价格中枢的上移。从投资潮流和市场情绪看，2004年4月之后，投资者出于宏观调控导致经济运行以及对周期性或投资品行业业绩增长影响的不确定性考虑，投资策略也随之发生改变，转向积极防御，寻找具有资源垄断、定价能力强以及业绩稳定增长的非周期性消费品和交通运输行业或龙头公司进行重点配置。而一旦2005年一季度季报和半年报中上游行业上市公司自由现金流的大量增加，投资潮流和市场情绪的钟摆将再次向上游行业中公司摆动，由此至少将形成局部投资机会。