一、上游各主要原料价格年内基本稳定,利于行业

    1、2004/05年度棉花供求形势比较乐观

    2004/05年度全球棉花丰收,全球棉花预计消费量增幅小于产量。

    同时,2004/05年度中国内地供应有缺口,但国际供过于求,使近来棉花价格平稳,预计国内棉花价格年内会保持稳中有升,波动不会大,对棉纺业较为有利。

    2、2005年前2月合成纤维产量继续增长,国内价格平稳

    2005年前2月累计生产化学纤维227万吨,同比增长23%,前2月生产粘胶纤维16.8万吨,同比增长23.7%。虽然原油价格从年初至今涨幅较大,但由于化纤品种差异化小,供应量充足,涤纶等产品的价格平稳维持在高位。

    3、预计羊毛价格将保持平稳

    根据近日在西安召开的全国绒毛会议资料,2004年进口羊毛24万吨,内地产量12万吨,供需基本平衡；并预计2005年的羊毛价格也将相对平稳。

    二、 行业估值水平趋近理性

    1、相比香港、日本,沪深纺织业上市公司整体估值水平仍偏高,但已逐步趋近理性。

    分析比较我国香港、日本纺织服装业上市公司从90年代初至2004年估值水平和沪深两市纺织服装业上市公司2000年至2004年的估值水平,我们发现:

    香港的纺织服装业平均PE值变动范围基本在6-15倍的区间；

    日本的纺织服装业平均PE值变动范围基本在8-20倍的区间；

    沪深两市纺织服装业上市公司的平均PE已从2000年的33倍逐步下降至2004的23倍。

    由于沪深两市该行业上市公司整体盈利水平每年基本上是稳中有升,平均EPS值变化主要是股本扩张引起的,因此行业的整体估值水平下降体现了股价向成熟市场估值水平靠拢的趋势。

    同时,由于香港股票市场的整体估值水平历来较低,因此沪深两市纺织服装业的估值水平参照对象选择日本同业比香港同业更为合理。在此基础上,我们认为目前沪深纺织服装业的整体估值水平已趋近合理。

    2、行业中质优个股PE值与成熟市场均值已经一致

    根据2005年4月4日股价,招商证券股票池中8家纺织服装业公司的平均PE(2004)值仅为17.5倍,低于沪深纺织服装业平均PE值,介于香港和日本纺织服装业平均PE(2004)值。

    三 、行业发展风险加大

    1、2005年前两月出口高增长,美国、欧盟对纺织品再设限风险加大。

    2005年前2月,根据海关数据,我国纺织品出口同比增长29.5%,比2004年同比增速高出约9个百分点。欧盟、美国相继表示将限制我国纺织品进口。因此,我们在2004年4季度策略报告中预期的欧美启动保障措施条款、对中国纺织品最早于2005年下半年再设限的风险性正在加大。

    虽然内地对部分出口纺织品从量征税,希望加强自我限制,但配额取消后的短期内我国纺织品出口至欧美高速增长的势头难挡,部分产品很有可能被再度设限。

    2、行业其它风险因素:汇率、税率调整

    人民币升值:目前纺织品对外依存度高达50%,配额取消后这一比例将进一步提高。内地绝大部分纺织品是以成本优势获得境外市场。如果人民币升值幅度在5%,将只对中低档次的产品销售压力加大。但如果升值15%,短期内对整个行业将是灾难性的。

    税率合并:部分企业的超额利润来源于通过成立合资企业,享受优惠所得税获得。虽然内外资所得税合并预计最早要到2007年才开始实行,但对上市公司的盈利预期和估值现在就会有所体现。

    四、重点公司

    鲁泰A(000726):色织布产能达到7800万米,衬衫产能750万件。2005年每件衬衫加工费比去年提高1美元,排产已到10月份。色织布价格不低于去年,排产已到6月份。预计一季度EPS在0.20元。同时,第三条高档液氨整理生产线和2000万米匹染布将在二季度投产,如果年内汇率不调整,全年EPS不低于前期预计的0.84元/股。由于色织布产业在内地处于产业转移初级阶段,而且鲁泰具有规模、品牌优势,若参照境外同业在成长阶段的估值水平,若暂不考虑汇率、转债的影响,鲁泰的PE(2004)应该在20-25倍。

    但考虑风险因素:

    1、如果人民币升值15%,鲁泰若相应提价,则比较优势将会丧失；鲁泰若不提价,则毛利率直接会损失10个百分点以上。我们认为,如果人民币升值15%,鲁泰的产品有一定的议价空间(产品质量、规模优势),但毛利率仍然至少会损失5个点。

    2、鲁泰拟发行转债10.5亿元,对EPS的确会有摊薄作用。但由于转债期限长(5年),按目前总股本(4.22亿股)和股价,实际上该转债发行5年后对EPS总共最多只有20%的摊薄作用,平均对每年EPS的摊薄作用只有4%。更为重要的是,鲁泰10多年来一直专注于主业,目前转债项目仍然是继续将主业做强做大。

    充分考虑汇率风险、转债折价因素,将PE(2004)下移至13-16倍,鲁泰的价值区间8.6-10.7元/股,投资评级:谨慎推荐--A。

    雅戈尔(资讯 行情 论坛)(600177):三大主业------服装、纺织、房地产已成气候,都分别在各自的子行业或区域具有规模地位。

    服装:以内销为主,出口为辅。西服、衬衫市场份额连续多年国内第一,而且内销网络规模最大,在全国已有2000多家专卖店,其中直营店有380家。同时,充分利用品牌、配额取消带来的优势增加出口加工量。预计2005年服装业务对EPS贡献为0.18元/股。

    纺织:2004年底,3150万米色织布建成投产,产品档次属于高档,规模在国内居第三。如果没有汇率、再设限因素,预计2005年纺织业务对EPS贡献为0.09元/股。

    房地产:目前处于开发和待开发的项目建筑面积已有200万平方米,具有区域龙头地位,规模已相当于中上规模地产上市公司(如栖霞建设(资讯 行情 论坛))。2004年雅戈尔房地产收入15.8亿元。目前,东海花园二期已基本预售完成,预计该项目2005年可结算12-13亿元；预计2005年还有甬城金大第、天台溪林春天一期共结算约4亿元。而且,已预售约6亿元的西湖花园也可能提前在2005年底结算一部分。因此,今年地产业务对EPS的贡献将高于2004年,预计能有0.26-0.28元/股。

    其它业务(酒店、贸易、投资收益):基本与2004年持平,对2005年EPS贡献约0.06元/股。预计2005年雅戈尔EPS为0.59-0.61元/股。

    风险因素:

    1、如果人民币升值15%,对色织布盈利的影响会非常巨大。但由于纺织只占雅戈尔利润来源的一小部分,升值对公司整体盈利影响非常小。

    2、雅戈尔开发和待开发项目质地较好,而且宁波地区房价从去年年中起至今一直较平稳,我们认为雅戈尔地产受行业风险影响小。

    采用分类估值法,按目前股本,雅戈尔的价值区间应在6.8-8.5元/股。