资产证券化通常是指将某一类缺乏流动性但具有稳定的未来现金流预期的资产,通过一系列标准化的流程,转变成可交易的标准化证券的过程。从我国当前的条件来看,房地产证券化应当成为资产证券化的首选项目。房地产证券化可以使筹资者通过资本市场直接融资,而其较低的融资成本也有利于提高我国资本市场的运作效率。根据今年3月21日央行的决定,国家开发银行和中国建设银行将分别进行信贷资产证券化(ABS)和住房贷款证券化(MBS)的试点,其中建行进行的MBS即是房地产证券化的一种重要的类型。

    根据资产证券化的运作原理,证券化的发起人(有关资产的拥有者)必须成立一个称为"特殊目的载体"(SPV)的市场主体来购买、包装证券化资产(在MBS中就是对于住房贷款的债权)并以此基础发行证券化了的资产凭证。按国外通行的做法,房地产证券化的SPV可以采用的形式主要有信托公司和有限合伙两种。我国现行的《民法通则》和《合伙企业法》只规定了普通合伙而未规定有限合伙,故而当前我国房地产证券化的SPV仅能够采用信托公司的形式。在不久前结束的"两会"上,部分上海人大代表提出了修改《合伙企业法》、增订有限合伙制度的提案,《合伙企业法》的修订也已经列入了2005年全国人大的立法规划,有限合伙制度在我国的确立不再遥不可及。笔者认为,在目前我国的制度背景下,以有限合伙形式设立房地产证券化的SPV有其不可替代的优势:

    1、有限合伙的出资凭证不是我国《证券法》意义上的"证券",商业银行、保险公司等机构投资者对其投资时可以不受当前"分业经营、分业监管"原则的影响。

    2、有限合伙的出资凭证可以在市场上自由流通；而根据我国现行的信托业法即央行颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》,信托公司不得发行任何凭证式证券,从而影响了其从事资产证券化业务的效率。

    3、有限合伙人的数量和每笔有限合伙出资的金额都没有限制,但根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定,每个信托计划的投资人不得超过200人、单笔信托资金不得少于50000元。以有限合伙形式筹资显然更加灵活方便。

    4、有限合伙制度可以解决"真实销售"的问题,确保风险隔离机制的运行。根据资产证券化的原理,所谓"真实销售"是指证券化了的资产应当实际地出售给证券投资人,资产的所有权不能够仍然留在证券化发起人或者SPV的手中,万一后二者破产,这些资产就不会被纳入破产财团而被变卖抵债,其产生的收益与经营者的破产风险就此隔离。

    我国《信托法》规定,信托财产的所有权属于委托人,受托人仅有信托财产权,这样,"真实销售"即无法实现。对于有限合伙而言则不存在这种问题。

    5、有限合伙制度可以避免投资收益的两次征税。这一点前面已经论及。

    不过,此项优势还有待我国税法作出相应规定来确立,不是仅靠修订《合伙企业法》就能够解决的。