由于兼具股性和债性双重特征,使得对可转债性质的判断存在一定的困难,而这种判断直接关系着投资者对上市公司可转债发行这一行为所蕴含的各种信息的识别和判断,其结果会对公司的股价变化产生直接的影响；而对于公司管理层而言,也需要准确知道发行可转换债券对公司价值的影响,以便做出正确的融资决策。为此我们需要研究可转债发行与市场反应之间存在何种关系。

    形成两种截然不同影响

    由于可转债债券本身的复杂性,这个关系的建立并不容易,从国外的相关文献来看,相关的研究结论并不一致,而且在不同的市场上存在显著的差异。

    根据事件研究的要求,我们以截至去年年底已发行上市的31支可转债为研究对象,以公司发布可转债发行公告的当天为临界点,将当天记为0日,向前向后各15天为研究股价异常变化的窗口,同时我们还研究了(-7,7),(-5,5),(-1,1)另外三个时间窗口。我们希望通过研究这四个时间窗口的异常收益率 和累积异常收益率( )来判断市场对于公司发行可转债这一信息的反应及程度。

    我们首先对样本公司可转债发行公告日前估计期为一年的股票收益率数据与市场组合(上证综合指数)收益率数据进行回归分析,表示如下:

    根据估计样本公司的 ,我们计算在公告前后事件窗口内样本公司每天在未发生事件情况下的"正常收益"

    ,并由此计算事件窗口内样本公司股票的异常收益率 ,表示为:

    对时间窗口内的每个交易日样本公司异常收益的累加,可得到市场累积异常收益率CAR,表示为: 。 从统计表可以看到在四个时间窗口的市场平均累积异常收益率均通不过显著性检验,无法拒绝CAR为0的原假设。这存在两种可能:一个可能是可转债的发行信息对市场的影响并不大,所以市场累积异常收益率统计意义上为零,另外一个可能是有影响,但市场对这一信息有不同的反应,有些为正向反应,有些为负向反应,从而导致平均下来信息对股价的影响并不明显。那实际情况如何呢?

    鉴于可转债兼具股性和债性特征,我们自然考虑到能否通过可转债股性指标分组后看看CAR又是什么样的情形。

    根据散点图和 Spearman等级相关系数(该方法比Pearson直接相关系数更能反映两变量之间的非线性趋势)对股性指标和CAR做相关趋势检验,结果发现CAR与DELTA的散点图正向趋势明显,且Spearman相关系数为0.7,并能通过显著性检验。所以我们选取DELTA指标作为可转债的股性指标,并借此来解释样本公司在时间窗口内CAR值整体为零的现象。

    结合中国具体的市场数据,选择国外市场常用的DELTA指标和划分标准,以0.667作为划分转债品种股性和债性的临界值,将31个样本划分为两组,分别计算两个组在不同时间窗口的CAR值并检验该收益率的显著性。

    通过分组之后,股性组和债性组的统计结果截然不同,可谓"正负分明"。前三个时间窗口的统计结果均可以通过1%的显著性检验。这一结果验证了我们提出的第二种可能,即可转债发行公告的信息对市场形成了两种截然不同的影响,从而导致了整体而言CAR值不显著。

    显股性转债收益优势明显

    借助股性指标DELTA,我们通过事件研究法验证了市场对可转债发行信息的显著反应,但出乎意料的是,我们本来期望通过构建可转债股性特征与市场反应之间的关系,间接印证Myers和Majluf(1984)所提出的"融资次序假设"现象在中国市场的存在。但是实证的结果却是刚好相反,对于显股性的可转债,市场的累积超额收益大于显债性的可转债。

    对于这一结果的解释如下:首先,目前各国市场对于股性的认识是不一致的,在国外市场,投资者认为股权性融资传递了负面的信息,而我国股市主要的盈利模式来源于资本利得,市场的盈利模式决定了投资者对股性证券的偏好；其次,投资者通过对上市公司基本面信息的评价来判断发行不同性质可转债的适宜性,这种评价亦体现在股价中。通过研究股性组和债性组在发行条款信息以及公司基本素质信息方面,我们发现两者存在显著差异。且从符号和数值比较来看,发行条款股性越强,上市公司基本素质越好,市场正向反应越明显。

    正是基于可转债的衍生特性,使得其价格不仅受基础资产------股票价格的影响,也受该衍生证券以何种方式与基础资产联结的影响,从而市场对可转债发行的信息含量也是从两个层次来判断的:一方面是转债条款因素,另一方面是公司基本面因素,正是这些信息交织在一起传递给市场,从而导致股价不同反应。

    如果我们仅仅停留在问题的起初阶段,发现市场累积异常收益率对可转债发行信息反应不显著,那么将会得出错误的结论。实际上,借助可转债股性指标DELTA,我们可清楚地发现:市场对转债发行信息的反应是明显的,且股性越强,正向反应越明显,债性越强,负向反应越明显。