"行为金融学"是近年来崛起的一门新兴学科,是一门利用心理学和其他社会科学的研究工具来解释金融市场现象的学科。行为金融学最初萌芽于上个世纪五十年代,经过多年酝酿,在七十年代末到八十年代初渐趋成熟,并以标准金融学挑战者的姿态在经济学中异军突起,经过九十年代的迅猛发展而渐有取代占据统治地位达三十年之久的标准金融学的趋势。行为金融学在投资实践中也取得了令人瞩目的成就,如行为金融学大师Richard Thaler既是理论家也是实践家,他参与创办的资产管理公司管理着15亿美元的资产,年报酬 率达31.5%,而大盘涨幅仅为16.1%。还有很多基金公司、投资公司、咨询公司在其业务中使用行为金融学成果并取得了不俗业绩。那么行为金融学到底是何方神圣,为什么能取得如此惊人的成就呢?话还得从标准金融学说起。

    标准金融学的理论误区

    把标准金融学比做一棵理论大树,它的根是理性人假设。该假设认为投资者是理性的,他们以追求财富为目标,没有偏离于此的心理偏好；他们追求收益厌恶风险,对同样收益寻求最小风险,或对同样风险寻求最大收益；他们可以对所获得的信息做出正确分析并进行最优投资决策。从理性人假设推出的有效市场假说是理论大树的主干。它认为,所有投资人追求收益最大化的结果将使股票价格充分反映了市场信息,因此在任何时候价格都等于投资价值。既然可用于预测股票表现的信息已经在股价中反映出来了,股价只对新的信息做出上涨或下跌的反应。而新信息是不可预测的,所以股价的变动也是不可预测的。这就是股票价格的随机漫步理论。在随机漫步的市场上,投资人只能获取平均收益,超额收益是不可能的,惟一可做的是通过分散投资降低风险,这就是资产组合理论。随机漫步和资产组合理论构成了理论树的枝叶。理性人假设、有效市场理论、随机漫步理论和资产组合理论结合在一起,构成了一个壁垒森严的理论体系。

    要说标准金融学有毛病,其实每个股民都心知肚明。大家每天做基本面分析和技术分析干的是什么?不就是想找出未来的走势操作获利吗?如果市场真是有效的,那我们还研究个什么?股市中也明显存在很多市场无效的现象,就拿中国股民熟悉的坐庄炒作来说,同样业绩的股票有庄家炒作和没有庄家炒作股价相差几倍很常见,怎么能说市场是有效的呢?但学术研究的规矩是仅有论点不算数,得拿出过硬证据让反对者无话可说。这么一来把股民问住了,心里明明知道的事一较起真来还真说不清。一个股民尽人皆知的道理就这样只能作为"民间信仰"在市场上流传,不仅进不了学术殿堂,还遭到学者们的嘲笑。

    行为金融学的崛起

    不过,最终还是有人找到了标准金融学的突破口。神来之笔竟然出自两个局外人,1979年,心理学家丹尼尔·卡纳曼(Daniel Kahneman)和阿莫斯·特维斯基(Amose Tversky)发表了题为《期望理论:风险状态下的决策分析》的文章,提出了人类风险决策过程的心理学理论,称为期望理论。心理学实验表明,人们在风险状态下具有偏离理性人假设的行为特征,如在面对收益时人们普遍表现为风险厌恶,在面对损失时又表现为风险寻求；人们在处理概率问题时,常常存在系统性的错误估计等等。期望理论通过建立决策心理模型解释了这些现象。期望理论对理性人假设提出了有力质疑,在它看来,人类虽然不是非理性的,但也不象理论假设中那么理性,只能说是有限理性的。他们的工作为后世行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础,成为行为金融学发展史上的一个里程碑。2002年10月8日,瑞典皇家科学院宣布,将2002年诺贝尔经济学奖授予丹尼尔·卡纳曼,以表彰他把心理研究的成果与经济学融合到了一起,尤其是在不确定的情况下人的判断和决策方面做出了突出贡献。阿莫斯·特维斯基已于1996年去世,否则他也会共同分享这一奖项。

    另一批对标准金融学的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年,DeBondt和Thaler的《股票市场过度反应了吗?》一文以"赢者输者效应"向有效市场假说提出了挑战,它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。文中将三年累积收益排在前几位的股票作为赢者组合,排在最后几位的作为输者组合。统计1933年到1985年间每年的赢者组合和输者组合在未来5年内的收益,发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高。投资者买进输者组合而卖空赢者组合将获得超过市场平均值8%的收益。用股民熟悉的语言来说,就是过去3年涨幅最高的股票会输给大盘,而跌幅最深的股票会跑赢大盘。最初有许多人认为"赢者输者效应"是一个计算错误,但此后的一系列研究不仅证实了他们的结论,而且提出更多类似现象,如"账面市值比效应"、"规模效应"、"1月效应"、"周一效应"等等。

    "账面市值比效应",是说市净率最低的10%股票的表现明显优于市净率最高的10%的股票,用市盈率统计有类似结果,但不如市净率显著。"规模效应"是说市值最小的10%股票比市值最大10%股票收益率高。"1月效应"是说1月份的平均涨幅高于其它11个月。"周一效应"是说周一的平均跌幅大于一周中其它几天。这些现象其实是股民早已了解的,只不过经过严格的统计处理后结论更无可质疑。但有些信奉有效市场理论的人仍然不肯屈服,如有效市场理论的代表人物Fama就依然认为这些现象只是一些偶然结果。近几年国内刊物也发表了一批针对中国股市的实证研究,得出类似结论。而股民中的实证研究则更多,如指南针金融信息分析系统(www.compass.com.cn)有功能强大的统计分析平台,只需几分钟就可检验类似"赢者输者效应"的市场假设,很多用户都统计检验过成百上千种假设。

    心理学和市场实证研究在挖出了标准金融学的缺陷的同时,也提示了一条新的研究思路,就是把心理学成果引入金融学,从心理学的角度分析金融市场,这就是行为金融学。行为金融学也可分为树根、主干和枝叶三个部分:树根是以期望理论为代表的有限理性人模型；主干是行为资产定价理论,可称之为无效市场理论；枝叶是行为金融学的市场理论及投资建议。

    Shefrin和Statman(1994)构筑了行为资产定价理论。他们将投资人分为信息交易者和噪音交易者两类:信息交易者是理性投资者,他们的交易使价格趋于理性价值；噪音交易者则会犯各种认知偏差错误,使价格偏离价值。标准金融学认为理性交易者会迅速消除噪声交易者引起的误价。行为资产定价理论发现,在理性交易者和噪音交易者相互影响的经济体中,消除误价是有成本的,如发现套利机会的信息成本、套利操作的执行成本等等,套利者还要承担误价在一段时间内持续扩大的风险。这些原因使很多误价不能变成套利机会,因而可能长期存在。

    中国市场上广泛流行的庄家理论也是一种行为资产定价模型。笔者在《股市博弈论》(2000)一书中对庄家理论做了深入探讨,从理论上证明了在有大量非理性交易者存在的情况下,理性的大户交易者的最佳策略不是消除误价,而是设法激发非理性交易者的盲目操作,再利用其盲目操作赚钱,这一过程就是坐庄。在有庄家存在的市场上,理性的中小散户交易者的最佳策略是跟庄。投资者的成熟只能降低坐庄收益,但不可能消除坐庄操作策略。庄家理论说明理性交易者也可能成为误价的制造者,揭示出了造成市场无效的更深刻的原因。

    行为金融学的枝叶是行为学的市场理论以及相应的投资建议。"无效市场理论"说明市场必然存在误价,进一步的理论则要说明市场是如何运行的,误价是怎样产生的,可称之为"非随机漫步理论"。代表性工作是"羊群效应"、"反馈机制"和"后悔厌恶"等。"羊群效应"是说投资者在信息不确定的情况下,会受到其他投资者的影响,比如过度依赖舆论而不考虑自己的信息。"反馈机制"是说由于投资者认知偏差和情绪偏差的存在,会导致资产定价偏差,而定价偏差反过来又会影响投资者的判断,形成"反馈环",并会在一定条件下形成自我加强的定价偏差,如索罗斯就是通过制造和利用市场反馈而获利的。"后悔厌恶"造成投资者宁愿死守着赔钱的股票,也不愿意把损失兑现而立刻面对亏损所带来的后悔,这就是人们熟悉的套牢后死不割肉心理,它是造成中国股市牛短熊长的重要原因(詹从赞,2003)。

    行为金融学在中国

    国内在这方面的开创性工作集中在对坐庄现象的行为学分析,《股市博弈论》和《筹码分布》(陈浩,2001)对此有详细论述。书中深入分析了庄家可以利用的大众行为规律,庄家会怎样利用这些规律,利用大众心理规律的结果会造成怎样的行情特征,以及怎样用技术分析工具观察和捕捉庄家操作迹象,从而把行为金融学推进到了实用水平。

    标准金融学认为不存在超过平均水平的投资方法,其投资态度是消极的。行为金融学认为市场上经常存在误价,如果交易者能够提高信息挖掘效率,并建立有效的风险控制机制,就可能把别人无法利用的误价转变成有价值的套利机会。同时,非理性交易者的行为并非不可捉摸,他们受到心理规律的限制,如果能把握他们的行为规律则也能找到相应的获利方法。所以行为金融学主张积极研究市场。国外众多应用行为金融学的基金和投资公司都有自己的研究工具用于信息挖掘,研究成果自己享用。在国内,以指南针公司为代表的证券分析软件提供商主导了行为金融学的应用研究。笔者(2003)把行为金融学的投资理念精练地概括为"揭示市场事实,发现市场规律,建立操作方法。"提出在市场行为模型的指导下,用指标揭示市场事实、用统计分析平台挖掘市场规律、用组合买卖条件构造操作方法的实战研究框架。正确的理念指导加强大的软件支持,促使指南针体系内产生了一大批行为金融学实用研究成果。

    标准金融学另一个重要组成部分是风险控制理论,它建议投资于多品种、多样化、相关系数较低的资产组合,以降低总体风险。行为金融学针锋相对地提出了"行为资产组合理论"(Shefrin和Statman,1994),该理论以"心理账户"现象为基础。"心理账户"是说人们在投资中会把投资组合放入两个甚至多个心理账户中,有的追求低风险低收益,有的追求高风险高收益,同时忽略账户之间的相关性。这样一种组合达不到标准理论中的最优效果,但可以有效地降低决策复杂性和执行中的自控难度,因而更具有实用价值。国内的相关研究和应用较少,北京高依格公司(www.standforever.com)在其"不倒翁"风险控制系统中综合应用了标准资产组合理论和行为资产组合理论。 (杨新宇 指南针证券分析软件有限公司首席科学家)