上周,受月初因素和当周央行票据到期量较多的影响,公开市场操作的净回笼力度明显加大,但相应受到月末效应的影响,市场资金的宽松程度似乎也是有增无减。央行票据成为短期内市场富裕资金运用的主要品种,一级市场票据利率继续呈现出整体下降的态势,受3年期票据利率下滑的影响,3年期农发行债券利率明显低于市场预期。债券市场在资金面富裕、市场物价传言的影响下大幅上涨,中期债券收益率下降20个基点左右。

    从当前的整体市场走势来看,前期货币市场利率的过快下降而引发的过于陡峭的收益率曲线形状正在逐步发生变化。短期内进入货币市场的富裕资金开始逐步向中期债券转移,这种情况在短期物价小幅回落的情况下可能更加明显,物价的回落和大量中期债券的可得性使得这一期限的收益率呈现出逐步回落的态势。从当前国债不同品种收益率的变动趋势来看,5年期以下的国债利率均大幅低于同期限定期存款利率,这从一定意义上具有理论上的合理性。不同期限存款利率的收益率曲线是央行制定的管制利率,这一利率水平可能不一定充分反映出利率的期限溢价和通货膨胀水平,但它却给金融机构的负债方成本提供了利率上限。因此,从市场的内在变动机制来看,国债收益率曲线的适度平坦化是有其内在合理性的,但平坦化是短期内存在还是会伴随着后期某种指标的变化而发生改变,可能是市场机构应该深思的。

    目前,市场整体利率的下降是在资金面、基本面和预期面共同作用下的结果,短期内这些因素尽管可能不会继续增强债券市场的信心,但这些因素的持续也足以保持债券市场当前这种小幅上涨的态势。从本月公开市场操作的情况来看,4月份的周到期量呈现出逐步减小的态势,而考虑到5月长假前的现金投放需求,预计央行票据的发行量也可能会呈现出逐步减小的态势,预计4月份央行票据的总发行量在1800亿元左右。这样,整体金融系统的资金宽松状态可能短期内不会发生根本性变化,市场资金的富裕态势仍将持续,货币市场利率的下降空间有限但也很难止跌回升。不过,7天回购利率水平当前已经在商业银行平均付息率的变动区间之内,而交易所回购利率始终高于银行间利率,这也将制约利率的下降幅度。

    本周国开行将重新恢复以一年期定期存款为利率基准的老式浮动利率债券的发行,该浮动利率债券的利差水平要远远低于去年100个基点以上的利差幅度,需求主体可能仍然是商业银行为主的机构投资者。实际上,定期存款为基准的浮动利率债券相当于是互换交易,商业银行从储户手中以固定利率吸收存款、然后投资于浮动利率的资产,在不考虑经营成本的情况下相当于是一个互换交易；同样,国开行从商业银行手中获得浮动利率的负债品种,而以浮动利率的贷款形式作为其资产方收益,国开行获得贷款利率减去存款利率和利差的那部分收益,而商业银行只获得利差收益。理论上讲,这两部分收益的分配在考虑成本后应当是相对合理的,但市场供求关系和资金富裕程度则有可能产生不合理的分配结果。因此,通常该品种的市场供求关系最不稳定的时候也最容易出现最不合理的收益分配。