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“看不懂。”
对于近期央行的公开市场操作，许多参与货币市场的业内人士都是搜肠刮肚。
在货币市场资金大量充裕的情况下，央行不仅没有采取收紧资金的措施，而且相比之前还更有宽松的迹象，公开市场上央行票据的发行量比一个多月之前大幅度减少。
“央行的动作令人实在看不懂，这是现在市场上最热门的话题。”一位国企财务公司的投资人员说。
今年春节以后，货币市场资金大量充裕，各投资品种的收益率均在不断下跌。按照市场人士的猜想，央行接着应该出台紧缩货币的动作来保持收益率的稳定，但出乎意料的是，央行不但在3月16日下调超额准备金利率，而且接着在公开市场操作上减少了央行票据的发行量。
“大家的猜测不一，谁也不知道为什么，大家都紧盯着央行下一步的举动。”上位交易员称。趋松
种种迹象表明，进入3月底之后，央行的货币政策有趋向松的趋势。
3月的最后一天，央行在公开市场上发行了第三十七期和三十八期央行票据。两者合计200亿元人民币。该周到期央票与正回购量为235亿元，加上周二回笼的150亿元资金，该周央行实现了115亿元的资金净回笼。
第三十七期中央银行票据期限3年，发行量100亿元，比上周同期减少了100亿元。第三十八期央行票据期限3个月,发行量为100亿元,于上周同期持平。
如果之前每周近千亿的回笼量像一条大河，现在的回笼资金更像涓涓流水的小溪，而且这种现象至今持续了1个月左右。
充裕的市场资金和发行量减少的央行票据使得票据的收益率持续下跌。三十七、三十八期央行票据比上周同期分别下降了9个和8个基点。
货币政策通常由准备金率、贴现率和公开市场操作三部分组成。在准备金率和贴现率都没有调整的情况下，公开市场回笼资金的减少以及前一阶段超额准备金利率的下调，可以推出现在的货币政策有趋松的迹象。
在市场资金很充裕的情况下，采取趋松的货币政策。其中原因让很多市场人士想破了头脑也想不出来。
“按道理应该是更多地发行票据啊，反而减少了。不知道央行的意图。我们只能猜测下一步会有大动作。”一位市场人士感慨。
央行公开市场操作的一个重要考虑因素是对冲外汇占款。外汇占款越多则需要发行的票据量会越大。
资料显示，3月份外汇成交量1400亿元人民币左右，外汇占款大致为1260亿元。相比2月份外汇成交量1377亿元，略有小幅增加。在这种情况下，因为外汇占款的减少而减少央行票据的发行量的理由显然很不成立。
一位交易员认为：“外汇占款现在是增加的，出于这个考虑应该增加票据发行量才对。而汇率制度短时间内也不会有什么变化，所以出于外汇方面的原因而减少票据发行，应该是不成立的。”为直接融资品铺路？
春节后，市场上曾出现了“一券难求”的景象，各种债券的价格一涨再涨。业内人士认为出现这种现象的原因之一，是现在金融机构手中的钱太多，而市场上可以投资的品种太少。
宏观经济层面上需要控制投资，储蓄尽管处于负利率时期仍没有明显大量地减少。导致客观上银行需要为储蓄支付大量的成本，又不能通过放贷来释放压力，只能投资于货币市场。因此央行对于转化直接融资为间接融资的愿望一直比较强烈。
间接融资转化为直接融资需要证券类投资工具。目前正在进行当中的国开行、建行资产证券化产品不仅成为一个直接融资的产品，而且为金融机构的投资提供了一种选择。
“目前市场上的一种猜测是央行减少回笼的货币量有一部分是为了新证券类产品的发行。”一位市场研究人员表示。
也有人士认为目前的新产品包括资产证券化、短期融资券等发行量较小，不能构成对市场足够的影响。
但一位证券公司研究员认为，随着国债发行旺季的到来，以及今年企业债规模的增大，还有金融债也有不小的发行规模，几者相加，数量还是相当客观的。可以大大缓解金融机构有钱无处花的现状。
央行在此时减少货币回笼，可以使银行间市场的资金比较充裕，从而使得新产品的发行价格不会太低，同时降低发行成本。为新产品的发行创造有利的条件。
市场上的另一种猜测是央行可能会为下一步的政策——提高准备金率，预留足够的空间。在央行刚刚下调超额准备金利率的时候，市场上对此有比较强的预期，但随着时间的推移，此种猜想渐渐弱化。原因是提高准备金率的影响太大，是一种比较猛烈的货币手段，在新产品渐渐推出的情况下，已经没有必要去采用这么强烈的手段，这会对新产品的发行起到不利的影响。缘因财政？
一国的货币政策通常和其外汇政策和财政政策相结合进行。在中国，因为财政政策更为有效，经常会有货币政策为财政政策服务的说法。
货币政策的异动，除了货币市场本身的因素外，和财政原因不无密切关系。尽管有财政专家认为财政政策应该是全年来衡量，光看具体月份没有太大意义，不能说一定会对货币政策产生多大的影响。
但巧合的是，央行回笼货币量的减少就在人大会议结束后不久。而全国人大的功能之一是对财政预算进行审批。由此，不能不让人对两者产生联想。
首都经贸大学财政系主任赵仑介绍，一般来说财政的收入在全年中是比较平均的，所不同的是支出。一般在上半年支出会相对较小，在年末会较大。原因是人大会议一般在3月召开，此时预算才能得到批准。再经过层层拨付，一般到下半年才能得到使用。
这样可能导致在三四月份出现收大于支的情况。而据央行2004年的公开市场业务报告，货币政策伴舞财政政策的现象十分突出。有人士猜测可能是由于近期财政库款增加严重，导致央行需要采取适当宽松的货币政策来预以配合。
财政库款增加带来的另一个影响是，央行需要为财政资金支付高额利息。
自去年实行国库资金管理体系以来，国库资金存入央行，央行每年需要为国库资金支付大约30亿元的利息。而且在国库资金管理的中压低库底资金规模是很重要的一个目标，这样可以提高国库资金的使用效率。
这时如果大力回笼资金无疑既增加了央行的成本，又不能使国库资金得到很高的使用效率。出于压低库底资金和少增加成本的考虑，央行很可能会减少货币市场上资金的回笼。
作者：胡进之
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