随着财税体制改革的进一步深入,内外资企业所得税税率并轨作为一项重要的改革内容,得到了相关各方越来越多的重视,并有望得到进一步的推进。由于目前我国外商投资企业的名义税率是15%,内资企业的名义税率是33%,而改革的方向是降低内资企业所得税率,向外商投资企业靠拢,改革后可能的税率区间大致在20%--25%。因此,可以说,内外资企业所得税税率的统一将显著降低内资企业所得税税负。

    从这个角度来看,我们认为,对于利息所得需要缴纳所得税的企业债券而言,内资企业所得税率的下降无疑将是一个利好消息。

    企债与国债间收益率差将缩小

    至于利好的作用方式,我们认为,主要是通过缩小企业债券与国债之间的收益率差来实现的。因为一般而言,企业债券与国债之间存在着信用、税收、流动性等方面的差别,因此,企业债券收益率与国债收益率之间会有一定的收益率差。

    如果简单划分,企业债券和国债的收益率差可以分为三个部分:一是由于信用差异而导致的收益率差,二是由于税收差异而导致的收益率差,三是由于流动性差异而导致的收益率差。同时,由于我国企业债券的投资者以机构为主,因此,企业所得税率的变化将会对企业债券产生较明显的影响。如果企业所得税率下降,那么,企业投资于企业债券所获得的利息收入所需交纳的税收额就会相应减少,实际利息收入增加,进而就可以缩小由于税收差异而导致的企业债券和国债之间的收益率差。

    假定其他情况不变,那么,企业债券与国债之间的总收益率差就会随之缩小,在国债收益率保持稳定的情况下,企业债券收益率水平将会下降,价格将会上升。

    企债收益率将下降约10个基点

    那么,企业所得税率的变化将会在多大程度上影响企业债券的收益率水平呢?我们还需要从企业债券与国债收益率差的历史表现来看起。

    通过对2002年以来月度企业债券与国债收益率差的分析可以看出,企业债券与国债的利差基本稳定在一定的区间内波动(参见图1)。其中,2年期、5年期和10年期企业债券与国债的月度利差均值分别为75、84和97个基点。从其利差的变动趋势来看,2002年以来,企业债券与国债的收益率差呈现出一定的下降趋势,这一点在利差年度均值的变化中表现得更为明显(参见图2)。

    我们认为,利差下降的原因主要在于近年来企业债券的流动性得到了较大的提高。如推出企业债回购交易、提高保险公司企业债投资比例、允许企业债券进入银行间市场交易等措施都在这方面有着积极的促进作用,这从一个侧面也反映出,信用、税收、流动性等相关方面的变化都将可能带来企业债券与国债收益率差的缩小。

    为了判断税收因素在企业债券和国债收益率差中所占的比重,我们对企业债券的收益率做了简单的扣税计算。

    当用33%的税率水平计算时,结果显示,扣税之后的企业债券与国债收益率差均为负数,2年期、5年期和10年期利差均值分别为-41、-48和-53个基点。也就是说,当所得税率为33%时,企业债券与国债的利差尚不足以抵补利息所得税,这就意味着,投资企业债券的实际收益要远低于国债。然而,投资者是理性的,他们不可能放弃信用程度高且收益高的国债,而去选择信用程度低且收益低的企业债券。他们之所以会这么做,就说明他们的实际税率是远远低于33%的名义税率的。

    进而,为了判断企业债券投资者的实际平均所得税率,我们假设扣除税收因素之后的企业债券收益率与国债收益率持平,即企业债券与国债之间的收益率差全部是因税收差异而产生的。计算结果显示,2年期、5年期和10年期企业债券和国债的收益率差占企业债券收益率的平均比例均为22%,也就是说,实际平均所得税率基本在22%左右,这与我国内资企业目前的23%的实际税负水平大致相当。考虑到企业债券与国债的收益率差还需要反映信用等级、流动性等因素的差异,因此可以说,目前我国企业债券投资者的平均实际税负应该是小于22%的。

    由于我国实际税率与名义税率之间一般都有一定的差距,如内资企业实际税率仅占名义税率33%的7成左右,外商投资企业实际税率约为其名义税率的80%左右。因此,可以推测,在内外资企业所得税税率统一之后,企业的实际税率也将可能会低于其名义税率。

    假定内外资企业所得税名义税率统一在25%的水平,而实际税率为名义税率的80%,即:企业实际所得税率为20%,如果按照上述企业债券投资者目前的最大税负22%来衡量,那么,所得税率将下降2个百分点,相应地,因税率下降而导致的2年、5年和10年期企业债券与国债收益率差的平均缩小幅度将分别是7、8、9个基点。也就是说,在国债收益率保持不变的情况下,内外资企业所得税率的统一将可能使企业债券收益率水平下降10个基点左右,从而使企业债券的价格有所上升。而在税率调整初期,由于预期引发的市场过度反应还将可能加大企业债券收益率水平的下降幅度。