美联储对通货膨胀的忧虑和中国对房地产投机的担心引发了投资者对高风险系数资产的抛售。在过去的两周里，新兴市场下跌了6%。我认为，这样的恐慌仍然存在，进入4月，这样的恐慌性抛售仍将继续。

    中国和美联储已经采取了一些措施。中国收紧了房贷政策，美联储也在上次议息会议上表达了对通货膨胀的忧虑。这都引发了金融市场的恐慌。可我认为 ，美联储和中国都在试图容忍，而不是结束投机行为。

    首先，中国政府正努力呼吁地方政府联合起来抑制固定资产投资的过快增长。可在我看来，正是由于地方政府不愿意采取实质性的行动，才导致相关措施收效甚微。

    另一方面，美联储目前对通货膨胀忧心忡忡。我认为，通胀的罪魁祸首是石油。石油是双重泡沫。对石油的巨大需求来自中国的固定资产投资泡沫，而这个泡沫又缘于美联储过于宽松的货币政策。油价的上升又引发了金融投资者的投机风潮。我认为，投机行为令油价每桶至少增加15美元。和股票和房地产泡沫不同，石油泡沫直接刺激了物价上涨。因此，除非美联储能够阻止原油市场上的投机行为，否则，它将不得不加快加息的步伐。美联储正试图通过其关于通货膨胀的言论，将石油投机分子吓跑。

    在我看来，采取恐吓性政策去遏止投机行为根本无法解决问题。全球经济过热缘于英美国家和中国巨大的房地产泡沫。美联储的货币政策是这个泡沫产生的主要诱因。商品泡沫只是一个派生物———尽管它也会影响物价的走向。美联储和中国都不愿意承认这个现实。相反，他们对其经济的可持续发展充满信心，并且自以为温和的通胀压力不过是他们面临的轻松挑战。

    我认为，美国的乐观情绪、日本的悲观情绪和中国劳动力的过剩是全球泡沫经济的三大支柱。美国的乐观情绪通过财富效应和消费将流动性转换成资产价格的飙升。日本的悲观情绪将日本宽松的货币政策带来的流动性引导到了美国的国债市场，在美国经济走强的情况下哄抬美国国债的收益率。中国过剩的劳动力让全球公司得以削减生产成本，让物价在需求强劲的情况下仍然保持在较低水平。

    上述因素为全球经济泡沫提供了温床，但并没有直接导致泡沫的产生，引发泡沫的罪魁祸首是美联储宽松的货币政策。在美联储看来，CPI的提升不过是经济缓慢增长的信号。殊不知，在今天的全球经济，CPI是仅次于薪酬对价格变化最后作出反应的因素。我认为，是美联储对资产价格上涨的纵容态度令全球经济走到今天这般田地。

    除了美联储宽容的姿态外，亚洲央行也是维持全球经济泡沫的一个重要因素。美国国内旺盛的消费带来的庞大贸易逆差令美元充斥全球。供应过量令美元贬值，按道理，这会引发美国的通货膨胀，并迫使美联储加息。可结果却是亚洲央行收集了大量的美元用来购买美国的国债。在亚洲央行眼中，稳定平衡的关键在于美国利率的提升，而不是美元的贬值。于是，他们不断地支撑美元，并期望美联储能够加快加息的步伐。然而，眼见有亚洲央行帮它兜着，美联储也就不急于采取行动，保持着“按部就班”的加息利率步伐。

    我认为现在的泡沫是科技泡沫的延续。亚洲金融风暴令美联储和日本央行得以大举放宽货币政策。宽松的货币政策引发了科技股泡沫、房地产泡沫和商品泡沫。要丈量泡沫规模，我们只要看看1997-2004年间，美国贸易逆差和中国固定资产投资的增幅。在此期间，美国的贸易逆差从1360亿美元增长到6660亿美元，而中国的固定资产投资则从3100亿美元增加到8460亿美元。2005年，这两个数字将分别达到7500亿美元和1万亿美元。

    投机性泡沫崩溃于投机者损失了大量金钱之时。这就是为什么我认为，在房地产泡沫破裂之前，投机性泡沫都还会继续存在的原因。对冲基金泡沫和商品投机不过是房地产投机的一小股资金。评估一个政策的效用，应该考虑的是它是否能够令房地产价格下降。

    制造业利润的下降是收缩泡沫的第一步。我认为，产能过剩和原材料价格的高涨很可能对制造业产生严重的挤压作用。这不仅仅是中国的问题。在我看来，今年几乎所有主要市场的公司盈利都将令人失望。

    对制造业的挤压效应将令原材料需求下降。这个现象可能会在2005年底或2006年初发生，同时油价也会骤降。然后，商品泡沫也将随之破灭。随着商品泡沫的破裂，一些国际金融机构可能会陷入困境。由于投资者对风险偏好的减弱，国际流动性也将显著下降，全球经济也将随之迅速降温。

    市场气氛的恶化将令房地产投机冷却，于是，纽约和上海的房地产价格就会开始回落。那时候，美联储将开始降息。但这并不足以让经济迅速恢复活力，于是全球经济泡沫就此破裂。