■ 不要简单地把资产证券化仅仅当成一项业务创新或产品创新,而是要站在促进券商的角色归位和战略重组的高度,从一个新兴的子行业和细分市场角度进行规划、监管和运作。

    ■ 尽管券商在资产证券化试点阶段并没有现实的优势,但只要选择适宜的策略和路径,在技术和销售这两个方面下足功夫,就完全可以避免被边缘化的窘境 。从长远的规范发展而言,政策和制度的天平很有可能逐步向证券公司倾斜,从而有可能使券商真正成为资产证券化市场的主角。

    资产证券化在中国经过近十年的概念引入、理论探讨、技术准备和立法问题研究,在今年终于迎来破冰探路之旅。央行日前宣布,经国务院批准,信贷资产证券化试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随着金融改革步伐的加快,国内对资产证券化需求与日俱增,加上各方面的认识和准备已基本到位,资产证券化逐渐升温并加速和扩大试点已是大势所趋。在这样一种重要的现代金融产品及其市场即将诞生之际,我们有必要站在中国证券业创新发展的高度,对证券公司在资产证券化中的角色定位和业务策略等问题进行探讨。

    资产证券化应纳入到扩大直接融资的整体战略

    《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标,建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。同时在第四部分"健全资本市场体系,丰富证券投资品种"中还指出:积极探索并开发资产证券化品种。

    通过研究可以发现,资产证券化业务可以有效地突破直接融资的信用瓶颈。与债券有本质不同的是,资产证券化产品是以"真实出售"和"风险隔离"后的资产为基础进行融资的,与企业和发行人的信用无关。其具体运作机理是:通过真实出售将相应的资产给特殊目的机构(SPV),形成一个独立的资产池,并与企业的其他资产隔离开来,实现法律意义上的破产隔离,使投资者的收益完全来自于这部分资产可预见的未来现金流,从而不受到企业整体信用状况和经营风险的影响。此外,经过隔离后的资产还可以通过担保、回购等技术进行信用增级(credit enhancement),使资产证券化产品的信用风险进一步降低。更难得的是,通过资产证券化的设计原理和制度安排,对整体质量不高的资产,如银行的不良贷款,也有可能利用结构金融的技术,推出较高信用层级的产品,这也成为资产证券化业务在美国等发达国家得以迅猛发展的重要原因(见右上表)。

    因此,必须要深刻认识和充分利用资产证券化业务在控制信用风险的独特优势,把其纳入到发展直接融资的整体战略,使其作为扩大直接融资的突破口,通过超常规发展来满足我国目前巨大的资产证券化的需求,提高全社会金融资产的流动性和运行效率,促进多层次资本市场体系的形成。

    用资产证券化业务的创新促进券商的角色归位和战略重组

    以美国等发达国家的经验而言,证券公司或投资银行是资产证券化运作的主要推动机构和重要参与者。资产证券化业务在国际投资银行中被视为类似于固定收益证券的结构性融资业务,同时也是区别于投行IPO的又一重要的非通道承销业务。以全球在资产证券化业务排名前15位的投资银行为例,2004年其全部证券化产品发行量已突破1兆美元,取得了丰厚的业务收入。

    目前证券公司的经营陷入困境已是不争的事实,这种困境是行业性和整体性的。透过种种内因和外因,一个重要的原因是证券公司经营的市场环境过于单一。在一个以股票市场为主的资本市场环境中,券商往往出于生存和盈利的需要,去从事高市场风险的资产管理业务和自营投资业务,从而演变成资本市场上的"买方"投资机构,迷失了原本是"卖方"的金融中介服务机构的定位,最终不得不承受中国股市制度缺陷的风险和发展不规范的成本。

    分析现有的券商赢利模式,经纪业务随着机构投资者比例的上升,换手率不可避免的总体向下,佣金自由化后这项业务已暴利不再；传统的自营和资产委托业务已陷于高风险、低收益的困境,低风险的套利投资由于市场缺乏层次和做空机制而无法启动；投资银行业务面临国际投行和海外上市的有力竞争。因此,确实需要监管部门引导券商在新的中间业务上闯出一条新路,对证券公司的功能重新定位和战略重组势在必行,资产证券化业务的开展则提供了一个较好的发展领域。

    在一个较为成熟的资产证券化市场中,如果能以债券形式发行资产证券化产品,并可在证券市场上市交易,证券公司在其中可以扮演以下角色:

    1、牵头人:总体设计、协调和运作资产证券化项目,甚至主动购买入资产包后再进行证券化。

    2、承销商:承担起类似公司债券的承销职责,负责方案的总体设计、报批、协助定价、路演推介及证券发行。

    3、交易商:提供在包括证券交易所、银行间市场和场外市场等各层次证券市场资产证券化产品交易的经纪服务。

    4、做市商:在特定资产证券化产品缺乏流动性时,利用库存证券和自有资金维持必要的交易报价。

    5、财务顾问:直接参与资产的重组等实质性运作,为证券化业务提供财务顾问咨询；为买方提供关于证券化产品的分析报告等。

    在目前试点阶段,证券公司至少可以先做承销商,无论是从产品的设计机理还是金融分业的原则,这个角色都非券商莫属。事实上,在目前建行的资产证券化试点中,我们已经看到了券商拟作为主承销商介入项目。

    在开展资产证券化业务中,证券公司凭借其业务、人才、技术和客户优势,取得以下三个方面的收益:一是作为投行业务的财务顾问费用或咨询费用,由于资产证券化的复杂性和难度,所收取的财务顾问费用要比一般的非通道投行业务要高；二是资产证券化产品的承销收入和交易的中介手续费收入；三是作为资产管理业务的收入,即处置和管理相关资产所得到的管理费和折扣费收入。这三方面的收入都是与市场风险无关的中介服务的收入,这是由资产证券化业务作为证券公司的表外业务的性质所决定的,这样可以大大降低券商的经营风险,使其恢复金融中介机构的本色。

    由于资产证券化业务的成长潜力巨大,在超常规的快速发展中,资产证券化的收益会成为证券公司的一个重要的利润增长点。而从国外的经验来看,资产证券化业务发展到一定程度,即会形成一个新兴的金融子行业和细分市场。因此,不要简单地把资产证券化仅仅当成一项业务创新或产品创新,而是要站在促进券商的角色归位和战略重组的高度,从一个新兴的子行业和细分市场角度进行规划、监管和运作。

    证券公司开展资产证券化业务的策略和路径

    虽然目前国内的资产证券化业务暗流涌动,证券公司、商业银行、信托公司和资产管理公司纷纷进行资产证券化的试点。但从目前试点的情况来看,尽管有关的证券公司也做了一定的准备,但并没有成为资产证券化运作的主要推动者和重要参与者,而更多地像配角在参与,甚至有被边缘化的倾向。据最新报道,国家开发银行的资产证券化试点,就没有打算邀请券商,而是自己出演承销商这一角色。另外,国开行和建行的资产证券化产品都拟在银行间市场发行和交易,这使得券商销售和经纪的优势几乎无用武之地。凡此种种折射出一个窘境:证券公司缺乏开展资产证券化业务的现实优势。

    首先,在正式试点前的资产证券化业务法律规范是《信托法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》,即特殊目的机构(SPV)采取的是特殊目的信托(SPT)形式,利用信托交易结构来实现资产证券化,因此,信托投资公司为资产证券化业务的必然参与者,而信托公司在信托市场上有销售能力,证券公司则无法成为法定的和技术上的必然参与者。在目前的试点阶段,虽然有可能尝试设立特殊目的公司(SPV),但两个试点银行最终出来的资产证券化产品都在全国银行间市场发行和流通,因此,关于证券公司是否有资格在银行间市场进行这种资产证券化产品的承销,还有待相关部门的认可。

    其次,拥有资产包的主体在资产证券化业务的参与权方面有较大的话语权。目前试点的资产包均掌握在政策性银行、商业性银行和四大资产管理公司的手中,他们要么自己就有投资银行业务范围,如资产管理公司；要么利用资产证券化没有明确分业定位前自行开展相关业务,从而"肥水不流外人田"。而证券公司自身一无可证券化的资产包,二又缺乏资金去收购资产包,只能受制于拥有资产包的主体的合作取向,明显处于被动的地位。

    再次,证券公司在实际操作经验和人才技术方面与国际大投行相比,仍有相当的差距。资产证券化在技术上是一个彻头彻尾的"舶来品",必须按国际惯例和设计原理来严格操作,国际大投行因而占据了较大的竞争优势。近年来,国际大投行一方面挟多年的操盘经验,将有经验的资产证券化雇员调到中国香港和中国大陆进行人才布局；另一方面,他们非常活跃地竞标购买不良资产包,准备从不良资产证券化入手进入中国的资产证券化市场。因此,受体制束缚的国内券商在与国际投行的竞争中明显处于劣势。

    尽管在起步时不具备优势,但避免证券公司在资产证券化业务中被边缘化并不是没有办法,其中选择适宜的策略和路径至关重要。客观地分析,证券参与资产证券化的最可能优势是技术和销售,因此必须要在技术和销售这两个方面下足功夫。一是要尽快培养金融工程人才,组建专门机构或创新小组,积累数据资料和工具,研究证券化资产现金流的统计模型、风险测算、信用增级等技术方案,形成在资产证券化方面的核心技术能力；二是要积极联系资产证券化的卖方和买方客户,在卖方要与银行、资产管理公司建立起合作关系,介入到资产重组的实质性运作和方案的设计中,在买方则要利用现有的客户资源,通过宣传和推介锁定以机构投资者为主的目标客户群。

    在机构组织方面,选择合资成立专业化的子公司是一个比较好的策略。其主要思路是:依据《证券公司管理办法》中有关综合类证券公司设立子公司的规定,由有创新业务资格的证券公司与有关国际投行和拥有资产包的国内机构协商,共同出资成立有投资银行业务资格的子公司。如此,既可以学习借鉴国际投行的实际操作经验,培养券商自己的人才队伍,也因其他股东用评估后的资产包入股,而直接获得操作资产证券化业务的机会。通过一段时间的合资锻炼,逐渐将潜在的优势演变成现实的竞争优势。从操作层面分析,成立合资投行专营资产证券化业务,既保护了券商的积极性,又增加了国际投行这一强大的推动力,而且无论是在融资授信或是技术支持上均有保障,有利于先试点后推广、先局部后整体的创新总体思路的实施。

    尽管在试点阶段券商并没有政策和制度上的优势,但风物长宜放眼量。从资产证券化业务的规范发展而言,政策和制度的天平很有可能逐步向证券公司倾斜。因为资产证券化必须要有独立第三方提供专业中介服务,这就像上市公司发行股票不能自己做承销商和保荐人一样。而且银行直接操盘自己的资产证券化业务,也不符合目前金融分业经营的原则。因此,即使在目前的情况下,证券公司是比信托公司更为适宜的资产证券化项目的推动者和协调人,而信托公司只宜作为信托关系的受托人起到一个载体的作用。长远来看,证券公司将逐渐在资产证券化当中找到自己应有的定位。

    资产支持证券在银行间市场发行和销售也应是一个过渡政策,因为银行的风险只有在分散到银行体系之外才有意义,而证券市场的流动性是其他市场所不能比拟的,只有在证券市场交易才能在较为宽广的范围分散风险,实现资产的价值最大化。因此,当资产支持证券在交易所市场和场外市场上市交易时,证券公司在资产证券化方面定会大有作为,充分发挥出其在先进的金融工程技术、强大的投资银行业务能力和专业的销售和经纪服务等方面的优势,从而在资产证券化中扮演重要的角色。

2003-2004年全球资产证券化业务概况
                          2004发行量百万美元 交易笔数 市场份额(%)
美国公募的ABS                    620,366.40      745     43.4
美国144A规则ABS                   55,182.50      279      3.9
美国公募的MBS                    328,536.70      571     23
美国私募的ABS                      1,701.80        4      0.1
美国以外的ABS和MBS               192,848.70      274     13.5
美国的商业按揭支持证券(CMBS)      99,333.90      107      6.9
美国以外的商业按揭支持证券(CMBS)  34,469.80       80      2.4
全球的抵押债券凭证(CBOs)          96,964.30      302      6.8
全球资产证券化业务总量         1,429,404.10    2,362     100
    

                          2003发行量百万美元 交易笔数 市场份额(%)
美国公募的ABS                   $447,112.40      624     37.6
美国144A规则ABS                   57,972.70      327      4.9
美国公募的MBS                    297,131.90      623     25
美国私募的ABS                      40              1      0
美国以外的ABS和MBS               198,799.30      352     16.7
美国的商业按揭支持证券(CMBS)      85,830.90      123      7.2
美国以外的商业按揭支持证券(CMBS)  20,802.90       71      1.7
全球的抵押债券凭证(CBOs)          82,622.40      310      6.9
全球资产证券化业务总量         1,190,312.60     2,431     100
                                 04年比03年的变化(%)
美国公募的ABS                           38.7
美国144A规则ABS                         -4.8
美国公募的MBS                           10.6
美国私募的ABS                           4,154.4
美国以外的ABS和MBS                      -3
美国的商业按揭支持证券(CMBS)            15.7
美国以外的商业按揭支持证券(CMBS)        65.7
全球的抵押债券凭证(CBOs)                17.4
全球资产证券化业务总量                  53.5