自3月17日央行下调超额存款准备金利率之后,债券市场经历了两周的调整,到上周末行情基本在高位逐步稳定下来。交易所国债指数上周收于100.21点,已经连续两周在100.10点附近上下横盘。银行间和交易所债券市场上周的成交量都有所下降,其中银行间市场成交量为1059亿元,较上周回落了5.4%,市场明显进入了一个盘整行情。上周银行间市场呈现出的三大特点预示着行情在高位进入了新的阶段。

    首先,一级市场发行利率的走低对二级市场的带动作用已经明显减弱。央行下调超额存款准备金利率之后的一周内,央票一级市场的发行利率直接将二级市场一年期和三个月央票的收益率水平下拉至2.20%和1.50%附近。但是,上周这一现象未能再现。受上周央行票据发行量大幅度减少的影响,周二一年期央票发行利率下跌至2.1555%,但是二级市场的一年期央票的成交收益率却依旧集中在2.18%以上。周四的三年期和三个月央票发行利率再度下挫至3.21%和1.21%,但二级市场却对利率水平明显表现出不认可,相同期限品种的成交收益率仍然维持在3.25%和1.4%左右。二级市场开始走出独立于一级市场的行情,说明央票二级市场已经在供求关系的博弈下形成了初步均衡,一二级市场之间的互动关系将会发生逆转,二级市场行情将会逐步开始主导一级市场发行利率。

    其次,前期的热点品种上周开始遭遇抛售。春节过后三年期的金融债和央行票据无疑是市场行情的龙头品种。三年期央票的一级市场发行利率从节前的最后一期的4.14%一路下滑到上周的3.21%,折算成价格涨幅达到2.50元左右;剩余期限为3.4年的03国开22从面值以下曾经一路上冲到101元以上。但上周这些龙头品种无一例外地出现较大的卖盘压力,价格也出现了一定程度的回落。不管这种卖盘压力来自于获利回吐还是市场预期面的变化,龙头品种上涨受阻说明一波行情已经基本结束,市场正在震荡中寻找新的方向。

    第三,避险性较强的传统浮动利率债券开始受到市场的追捧。上周,以一年期定期存款利率作为基准的浮动利率债券的大涨无疑是债券市场最大的亮点。1年付息一次的浮动利率金融债券的实际利差,由节前超过150个BP迅速回落至100个BP以下,到周五时已经接近90个BP。1年付息两次的浮动利率金融债券实际利差跌幅更大,已经趋近于85个BP。由于浮动利率债券的期限普遍较长,因此折算成价格的涨幅高达4%以上。

    传统浮动利率债券受到市场如此追捧,一方面是因为7天期回购利率近期大幅度下滑,导致了以7天期回购利率为基准的新型浮动债券价值大幅度降低。相比之下,传统浮动利率债券的优势开始凸现出来;另一方面则揭示出市场对未来央行政策不确定性的担忧。在市场行情已经走到18个月来新高后,不少机构开始选择防御性的策略,传统的浮动利率债券自然成为了首选。

    这一波债券行情的上涨经历了好几个阶段。先是市场宽裕资金面的推动,而后是春节前各类机构年度资金计划出台的买盘压力,再后是央行下调超额存款准备金利率导致的市场失衡,市场不断地在上涨中寻找着新的均衡。就上周的情况来看,债券市场已经基本根据供求关系确立了新的均衡位置,7年期以下的国债到期收益率曲线已经基本稳定在附图水平。

    市场开始进入盘整阶段后,行情将会对各类信息表现得格外敏感。随后的两周将进入各类数据的密集发布期,预计市场的震荡幅度将会加剧。在中短期内,行情机会应只会在小范围内有限出现,而货币政策的下一步取向将决定市场大势的基本方向。