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巴曙松
按照一般的金融学教科书来说，货币政策作为总量政策，应当主要关注总供求的波动及其走向；对于房地产市场等微观市场的波动和走势，货币政策不应过于敏感，其可能产生的影响也比较有限。但是，随着全球金融市场和房地产市场的发展，这一让人习以为常的金融格局正在悄悄发生变化。无论是美国这样的成熟市场，还是象中国这样的新兴市场，都是
如此。
近年来，美国的房地产市场已经越来越成为一个用于投资的资产市场。在中国的货币政策决策中，房地产市场的影响力也在提高，在2003年以来的宏观调控中，房地产市场的走势一直成为货币政策决策的重要参考指标。从121号文件，一直到2005年3月17日调整商业银行自营性个人住房贷款政策，均是如此。
2005年3月17日推出的商业银行自营性个人住房贷款政策的调整，主要是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0．9倍。同时，提高准入门槛，对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20％提高到30％。
从货币政策的决策看，除了体现出货币政策对于房地产市场的日益提高的敏感性之外，还显现出房地产融资政策的调整。
首先，中国房地产市场的宏观调控政策从2004年的供给导向转向了需求导向。2004年，宏观调控的初衷也许是希望抑制房地产价格的过快上涨，但实际采取的政策却在客观上推动了房地产价格的上升幅度。为什么？因为主导性的调控思路是从供给方着手的。由于强调管住土地，减少了房地产商的土地购买量；强调管紧信贷，用于房地产开发的资金也随之减少，从而使市场的房地产供给减少。产生的实际效果是，在宏观调控的作用下，房地产市场的供给下降得更快，需求下降得有限，最后，房价以比原来更快的速度在上涨，对房价的控制力却在下降。
这次政策的出台，一个很重要的转变就是开始转向了需求导向，从购买一方进行调节，如适度提高准入门槛，适当提高贷款利率。
其次，中国的房地产贷款利率将会进入一个自主定价，差异化的新时代。过去，房地产信贷享受比较低的利率，最近，关于住房抵押处置等有关法律规则的调整，局部地区房价的上扬，使商业银行的信贷风险有所提高。例如，高法关于抵押住房处置的规定，只要证明抵押住房是自住用的生活必须品，哪怕是从银行贷款的，银行都没有权力进行处置拍卖，这实际上使得相当一部分商业银行的抵押贷款变成了信用贷款。金融市场的根本运行规律是风险和收益的对称性，在风险溢价时应寻求溢价风险的收益补偿。因此，银行要么收缩贷款，要么提高相应的利率水平，是符合市场运作规律的必然反映。
2004年10月29日，人行取消了商业银行贷款浮动的上限，2005年3月17日发布的规定里，开始为商业银行在房地产贷款领域进行差别的利率定价提供了可能。这意味着商业银行对不同的项目，不同经济周期的不同阶段分别可以给出不同的利率水平。可以肯定的是，银行的利率定价在房地产领域会进入一个差异化的时代。不同的房地产项目，不同的房地产商，不同购买人的贷款利率都会有比较大的差异。而随着金融机构自主定价能力的提高，未来的差异化将更趋明显。
因此，无论是国际还是国内的市场，房地产行业对于利率政策、乃至整个货币政策的基调及其走向，会具有越来越大的影响力。在全球一体化的背景下，中国经济面临的流动性泡沫问题与美国相仿。在这种潜在的压力下，如果美国的货币政策决策中面临的问题，可能扣除油价和粮价等上涨后的核心ＣＰＩ并不是很高，但由于房地产市场有比较高的涨幅，作为一个利率敏感部门，房地产行业对于利率水平的影响权重将越来越大。
流动性充足条件下，可能形成流动性的房地产泡沫陷阱，是目前不少国家的货币政策决策者所担忧的关键性问题，在不同的国家和地区，这种流动性房地产泡沫的形成机制可能会有所不同。例如，在中国经济对外依存度不断提高的环境下，中国的房价上涨有其现实的结构性原因。
中国的经济结构与房地产价格有直接关系。改革开放以来，货币的超量发行集中体现在Ｍ2／ＧＤＰ比率居高不下，已经高居全球之首。目前中国经济的对外依存度居高不下，贸易部门的价格由全球市场的供求共同决定，难以吸收这些多余的流动性。在这一背景下，作为一个不可贸易部门，房地产市场吸收超量发放的货币就成为一种可能，这在很大程度上可以解释过去两三年来房地产价格在局部地区的持续大幅上扬。
在当前的汇率制度和货币政策决策机制下，外资在参与中国房地产市场投资方面具有十分充足的理由。在面临一定程度的人民币升值预期条件下，假如人民币汇率升值，外资可以坐享升值带来的好处；如果人民币坚持不升值，在当前的事实上的固定汇率制度下，大量外资的流入和货币的投放，推动房地产价格大幅度上扬，外资照样可以从房价中获取可观的收益。另外还有不同金融市场间的利差收益。现在，香港等海外市场的贷款利率较低，不少人在香港贷款，在大陆买房，中间还能够节省相当一部分利差。因此，如果没有汇率形成机制的完善和汇率波动幅度的加大，以及有效控制通货膨胀的政策举措，外资流入房地产市场在2005年可能还是一个可以预期的持续的趋势。
从国际化的眼光和金融业的角度看，基于房地产市场的多样化、以及参与房地产市场的市场主体的投资动机和风险承担能力的巨大差异性，不能以单一化的观点看待房地产市场。更准确地说，房地产市场并不是一个单一的“ｍａｒｋｅｔ”，而是具有巨大的地区差异、收入差异、市场对象差异的多元化的“ｍａｒｋｅｔｓ”，在不同的房地产子市场上，金融运行规律都有巨大的差异，因此对于中国这样复杂的房地产市场，必须分层次看待。例如，以外资为主要对象的高档房地产市场和以国内居民为主的中低档房地产市场，其价格走势显然有巨大的差异，以外资为主要对象的高档房地产市场的价格基本上与国际价格以相似的趋势波动，而以国内居民为主要对象的中低档房地产市场则需要考虑居民的支付能力和消费能力，不能把两类市场简单归并考察。同时，衡量房价是否过高，考虑到中国的收入的不透明性，不能仅看房价和每个月的支付水平之比，要看支付能力的提高和房价的上升之比。如果收入增幅快于房价升速，表明购房者的承担能力在提高。事实证明，中国人在过去十年的收入上升速度快于房价的上升速度。
我们经常批评房地产投资增长过快、过热，这是一个非常狭隘的统计。实际上，长期以来，中国城市居民的住房的主要来源渠道是单位自建房，集资建房等，住房商品化程度有限。如果在统计口径中把单位自建房以及其他种种形式的非市场化建房规模，加上目前统计的市场化形式进行房地产市场投资规模的话，近几年来，中国全口径的房地产投资的增幅是有限的。因此，从发展趋势看，在防范局部地区形成流动性房地产泡沫的同时，从全局看，宏观政策应当在积极支持形成有效的房地产供给，来满足不断提高的需求，才是一个根本的政策趋势。
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