主持人:记者 王军 特邀嘉宾:长江商学院副院长、金融学教授 黄明

    黄明小档案

    长江商学院学术副院长，金融学教授，斯坦福大学金融学副教 授。

    黄教授的主要研究领域包括行为金融学、公司金融学、信用风险及衍生产品。他的研究成果多见于如《经济学理论期刊》、《经济学季刊》、《金融学期刊》和《政治经济学期刊》等国际一流学术杂志，尤其在行为金融学领域有过重要贡献；他也为斯坦福大学MBA和博士课程授课，曾获斯坦福大学商学院杰出教学奖，2000年获FAME研究奖。

    股市天天跌，根本不需要理由，突然涨起来，倒是有不少的人在问:为什么?是不是有利好?回想自2245点下跌以来，股指已屡创新低，本周更是创下1162点的六年来低点。前几次新低都曾被认为是市场大底，然而最近的两次已经没有多少人敢说这就是底了。在中国经济不断高涨的背景下，股市如此下跌正常吗?如果是不正常的，那么问题究竟在哪里?听说行为金融学是专门研究解释股市现象的一门新兴学科，而在这一领域曾有过重要贡献的斯坦福大学金融学副教授黄明先生已回国出任长江商学院副院长，最近他又正好在上海授课。本报记者抓住机会拜访了黄明博士，请他从行为金融学的角度来解析中国股市所面临的问题。

    行为金融学 可为股市决策提供理论依据

    主持人:行为金融学研究的是什么?是怎么发展起来的?用行为金融学理论来研究中国股市能够解决什么实际问题?

    黄:行为金融学研究的是金融市场的投资者或决策者由于他们心理的偏差导致市场证券价格的偏差或者决策的偏差。

    传统西方金融理论有一个主要论点，即金融市场是有效的。也就是说，它认为投资者都是理性的，一个公司值多少钱，他就会付多少钱。因此，在传统理论下，价格总是等于价值的。然而，即使在美国这个大家都公认比较有效的市场，它的证券价格和公司决策也经常出现很多偏差，这是传统金融理论所难以解释的。因此，这就需要把心理学研究的很多成果应用到金融市场上，从而导致了行为金融学的产生。

    行为金融学在中国市场的应用仍在初期，还没有涉及到太多实际问题的解释。它的作用主要在于两个方面:

    其一，传统理论根本无法理解和解释中国的金融市场，而行为金融学能够对于中国金融市场提供一些新的更为有效的理解和解释；其二，通过行为金融学对中国金融市场的理解和解释，希望能够对政府的政策制定提供某些理论依据。

    我们也正在和政府监管部门进行合作，从行为金融学的角度对中国市场进行一些系统性研究。作为一门新的学科，它对于理解和帮助中国金融市场的发展将起到一定的作用。

    六大特征 告诉我们中国股市仍然高估

    主持人:股市目前屡创新低，本周又探至新低点。尽管如此，市场上关于A股市场是高估还是低估仍然存在争论。而当有股票要以"A＋H"模式来发行新股时，A股市场的反应就是股价进一步下挫。从行为金融学的角度来看，您认为A股市场仍然是高估的吗?

    黄:判断A股市场高估与否，是行为金融学一个很好的应用。近年来，我在国内讲课时也一直认为中国股价偏高了。我的这个判断并不是针对某个具体的公司，而是根据行为金融学近年来研究的很多成果对中国股市进行整体分析的结果。

    行为金融学这么多年研究的结论告诉我们，有以下特征的市场往往是失效的，而且很可能是股价偏高的:

    第一，一个不允许卖空的市场股价往往是偏高的。原因很简单。任何时期，对股市总有乐观和悲观的投资者。一个健全的市场，乐观的人可以买，悲观的人可以卖空，从而把他们的观点表达出来，这样市场上的价格体现的是乐观与悲观的平均。但如果一个市场是不允许卖空的，那么股价更多代表的就是乐观人的估计，而悲观的人则没有发言权，其结果往往就是股价偏高。

    第二，一个不允许自由发售股票的市场股价往往是偏高的。这是因为允许自由发售股票的市场，股价一旦偏高，上市公司就会打算发售新的股票，就像城市里苹果价格高了，农民就会多种苹果。同样的道理，股价高的时候不允许公司发股，就无法及时修正高估的股价。

    第三，一个健康的股票市场，很多上市公司都会系统性地回购股票，因为回购往往是由于上市公司认为自己的股价受到了低估。而在中国市场，即使允许，恐怕也不会有很多公司愿意回购，这恰恰说明其股价是偏高的。

    第四，没有上市公司会自愿退市。在健全的市场条件下，这种情况时有发生。比如美国，最近6家知名的私募基金，以108亿美元的价格购买了一家上市公司(Sun?鄄Gard)。当时这家上市公司每股市价25美元，而购买者却以比这一价格高40%的36美元将它买下来，然后让它退市。这表明这个市场的价格是基本正确的，甚至有些公司股价是偏低的，把它买下来摘牌退市依然有利可图。而在一个股价偏高的市场，这一幕是不会出现的。

    第五，缺乏以长期价值投资为原则的机构投资者，他们能够比较理性地把股价估在一个正确的范围，而散户往往容易把股价炒高。

    最后一点，在中国市场，发股票的人从语言到理念都表明，他们觉得发股是没有成本的，把发股当作"圈钱"，这正是股票价格偏高的迹象。事实上，当股价正确反映了公司价值的时候，发股的人应该是很心疼的，因为这意味着发股之后，会有人来分享他的盈利。当然，这些现象也可能是代理人问题或中小股民权益缺乏足够保护问题的表现。

    根据上述这些现象，我认为中国市场的股价是偏高的，这是我近年来一直坚持的观点，而这些现象至今还都基本存在。所以，如果说到我个人愿不愿意现在把钱投到中国股市，那么很显然，答案是不愿意。

    回到最根本的问题上，中国市场股价高不高，关键在于上市公司的盈利能力究竟值不值得你投那么多钱在它身上；另外，即使是那些有盈利能力的公司，还要看这种盈利最终能不能落到投资者的身上，究竟是让股民享受到了，还是被公司浪费掉了。

    主持人:那么，假如您所说的上述这些现象逐步发生改变甚至消失的话，比如，某些上市公司不再愿意发股票，是否意味着这些公司的股价已经不再高估了呢?

    黄:是的。事实上，我在和一些监管官员讨论当前股市问题的时候，他们就谈到现在某些上市公司已经不舍得发股票了，觉得发股有成本，它们宁愿通过更复杂的审批程序去发行可转债。这是积极的现象，是股价走向正常、走向好转的迹象。

    我在前面关于中国股市价格高估的判断，是一个整体的平均的评价，而不是关于某一个公司的。假如前面所说的那些现象，越来越多地发生了改变，这就说明股价真正走向了正常。另外补充一点，我所说的股价偏高是一个长期的判断，也许3个月之后股价由于心理因素或者其他因素炒上去了，但这并不能据此否定我们的基本判断。

    解决股权分置 才是股市转好的最关键一步

    主持人:关于股权分置问题，市场现在都希望能尽快解决。还有观点认为，这个问题不解决，牛市就不会真正到来。但是，如果这个问题真的要解决，恐怕股市也会面临很大的阵痛。您对此是怎么看的?

    黄:要提中国股市的改革，第一个词就是股权分置。解决股权分置问题是中国股票市场走向健康的最重要一步，相比较而言，其他的任何改革都要依靠股权分置问题的成功解决才能有效。原因在于:

    首先，只有股权分置问题得到彻底解决，才能使上市公司管理层和流通股股东利益有望取得一致。当然，这不是说，改了就能够立刻一致，而是说像现在这个样子不改的话，两者的利益根本没法一致。

    其次，只有股权分置问题得到彻底解决，才能更有效地推动国有企业转制，否则国有股很难动，哪里谈得上什么真正的转制。

    第三，只有股权分置问题得到彻底解决，才能使得公司收购兼并市场搞活。收购兼并市场搞活有很多好处，比如资源配置等等。其中，与股民有关的一个重大好处，就是让那些不为股民服务的上市公司管理层，头顶悬上一把"达摩克里斯"之剑，随时可能掉下来。你可以把公司董事之类的人搞定，但你公司经营不好，就有可能被别人全盘买下来，然后把你给解雇掉。美国80年代就出现过这种情况。有些公司上市之后，老板挥霍享乐，公司无效率，而董事会都是自己人，完全被控制住了，别人拿他没办法。面对这样的公司管理层，投资者只好把股票卖出了事，于是股价陷入低迷。这种情况怎么解决?此时，收购兼并这一武器就发挥作用了。美国80年代有很多无效率的公司被收购，有些公司原来的管理层走人，公司重新得以整顿。这样一来，管理不善的企业随时面对着被别人收购兼并的压力，逼迫管理层不得不改善自己的经营。收购兼并也成了企业提升效率的重要手段。而中国市场由于非流通股的大量存在，很难动得了上市公司的管理层。

    解决股权分置问题非常重要，就像很多人所说的，只有这一问题得到解决，大牛市才能到来，但是这一过程必然导致大量非流通股的上市，股票供应量大增，因此，市场可能会经历阵痛。同时，由于具体解决起来牵扯的利益太广，政府虽然意识到了这个问题的重要性，但实施起来可能仍是相当困难。

    但是这一问题必须得到解决。打一个比方说，一个人病了，有一个大手术要做，只有做了，才能真正健康，可真的要做这个手术，短期内会很痛苦而且也有风险，但手术还是非做不可。长期拖着不解决，一方面可能导致低效率，另一方面也会把问题积累到将来。

    其实，目前解决这一问题的时机是很好的:一是现在的中国经济很好，应当趁着经济发展比较好、问题容易解决的时候积极着手，把问题解决了，否则到了经济状况不好的时候，再解决这个问题就会变得更加难以承受；二是中国股市现在还相对较小，对整个国民经济的影响还不是特别大；三是经过了长期的下跌，股民对于股权分置问题的解决已经有了一定的心理承受力。

    政策效应弱化 说明投资者越来越注重实质

    主持人:进一步来看，"国九条"于2004年2月份出台，当初被市场广泛预期是股市的实质性利好，A股市场也曾经因为"国九条"的出台而大涨了1个月，达到去年的最高点1783点，可是后来市场一跌再跌，屡创新低。如果说市场起初的下跌是因为"国九条"没有得到落实的话，那么在"国九条"颁布后的一年多时间里，股市的管理层陆续出台了一系列的政策措施，其中不乏实质性落实"国九条"的举措，但为什么市场还是一跌再跌呢?这其中表现出政策效应的不断弱化，A股市场由以前的所谓"政策市"变成对利好政策麻木，而对利空政策则草木皆兵，这到底是为什么?从行为金融学的角度看，有没有良策来消除或者缩小现在股市管理层和市场之间的认识偏差?

    黄:政策效果逐渐递减，投资者对于利好越来越麻木，有很多原因，我想主要有两个:

    一个原因是，大家越来越意识到大手术是非做不可的，别的利好政策都是局部性的，顶多是小修小补，只有股权分置问题是根本性的。

    另一个原因是，中国股市的投资者结构已经发生了很大的变化，我们的投资者越来越聪明、越理性了。现在已经有这么多基金建立起来，对于机构投资者来说，只有治本的东西出来，才可能采取行动，散户可能会借机炒一把，但对于几十亿、上百亿的大资金来说没有太大作用。

    至于有没有良策来消除或者缩小现在股市管理层和市场之间的认识偏差，我觉得除了治根治本，恐怕没有太多其他的方法。从行为金融学的角度来说，不可能仅靠心理因素来长期支撑一个过高的股价，一次又一次的失望之后，投资者迟早会伤透心，也会学得更聪明。投资者总有两方面的心理斗争:贪婪和恐惧；或者说，想赢钱，怕亏钱。现在这个市场总是让他们亏钱，怎么能让他们回到市场呢?要让投资者重新兴奋起来，就要让他们看到赚钱的机会，就要有一批真正有能力盈利并且能够给投资者回报的公司，让他们后悔没有去买这些公司的股票。

    好公司 不仅要能赚钱还要能回报

    主持人:现在市场上还是存在一批非常好的公司的，但是每当投资者进去了，这些公司就又增发，圈钱，或者又有新的大盘股要询价发行，所以投资者依然是进退两难，怎么办?

    黄:是的。这正是我前面强调的，上市公司不仅要有盈利能力，还要能够给投资者回报。中国有一批公司能赚钱，但不少公司赚了钱不是给投资者分红，而是不知弄到哪里去了。这是由于上市公司管理层和投资者利益不一致的缘故。

    上市公司赚的钱要回报给股民，否则上市公司手里的钱太多，就很容易被浪费掉。钱分红分掉了，上市公司用钱才会更谨慎，才会去创造更多的价值；而投资者有了长期稳定的回报，心里才会有底，这样才能形成一个良性循环。当然，股权分置使股东们对发红利往往也不能形成一致的意见。

    如果有盈利能力的公司能够回报投资者，那么发大盘股就不可怕。让那些在海外上市的有能力盈利的公司回到A股市场，虽然短期可能把市场压下去，但大量在外围等待的资金就会进来购买股票。这样一来，市场才会变大，也更难以受到操纵，从而促成一个有效市场的形成。

    那么究竟怎样的市场才能称得上是有效的呢?一个有效的市场，应该是好的企业随时可以融资，融资企业会及时准确地披露信息，投资者通过理性地承担风险而能够得到合理的回报，政府监管部门有效地保护中小股民的权益，市场偏差及时得到修正。从这样的标准来看，现在的中国股市恐怕还不能算是很有效的。