日前,各方期盼已久的资产证券化终于以开行和建行率先启动试点而正式进入国人的视线,并引来一片赞扬之声。笔者认为,综观资产证券化的一般流程,考虑到其涉及环节繁杂、参与者众多,以及我国特殊国情的背景,要想真正实现多方共赢的局面,并不是一件简单的事情,且其中有诸多环节存在风险,需要引起相关各方,特别是证券化产品投资者的重视,在保持乐观态度的同时理性看待这项新生事物。

    从资产证券化的理论流程来看,其实质就是银行把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,换句话说,不管采取何种制度安排,证券化归根到底是发债。既然是发债,那么,投资者所购债券质地如何、能否以合适的价格购买、债券到期以后能否及时得到偿还就成了问题的关键所在。具体来说,投资者应该至少关注以下几个风险点。

    被打包的会是怎样的资产?

    按照国际上通用的分类标准,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中,无论是住房抵押贷款,还是信贷资产中的优良资产,都承担了商业银行主要的利润来源,可以是银行开展资产证券化的首选目标,投资者也是乐于持有这些证券化产品的。

    但从另外一个角度看,商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的,而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看,更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言,商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程,也是特殊背景下的特殊产物,,而且评估难度大,即使是经过专业机构公正评判,也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象,要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策,其困难无疑是巨大的,而这也正是证券化所具有的"特定的风险与收益重组与分担机制"的本质。进一步说,资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力,需要具备相当高的的专业知识和技能,才能避免成为商业银行风险转移之后的最后"接棒者"。而事实上我国的投资者还不够成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。

    不过,据已经披露的两家试点银行的发行方案看,试点产品还是从优良资产开始,其中开行的打包资产是"两基一支"(基础设施、基础产业和支柱产业)领域的基础性信贷资产,建行是住房抵押贷款。这实际上体现了管理层培育市场和积累经验的良苦用心。

    打包资产如何评级与定价?

    根据资产证券化的一般原理,无论是相对优质的住房贷款,还是劣质的不良资产,要想实现"真实出售"、"资产隔离"或"破产隔离",很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价,然后出售转移给SPV。有些情况下,还需引入信用增级,借以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。而无论是打包资产的定价,还是信用增级,都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说,资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品,信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是,由于众所周知的原因,我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言,存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。

    培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。在试点初期,具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利,使投资者置于价格博弈中的不利地位,确实值得投资者关注。否则,投资者自身利益很难得到保证。

    投资者能否及时取得现金流?

    根据资产证券化的原理,证券化资产在出售以后,原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务,但作为贷款服务管理人,仍要按照合同约定进行贷款的后续管理,主要是将借款人的还款交给资金托管银行,并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务,因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性,而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有,由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV,其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动,而确保贷款按时回收,贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。

    虽然资产证券化在国外已经是一种成熟的金融工具,但在我国还是一个空白,此次试点因此更具有重要的标志意义,其后续的推行完善还将是一个"漫长的过程"。而此次试点要获得成功,必须向实现相关各方多赢的境界努力。惟有产生多赢的正效益,真正为市场所接受,试点才称得上为全套制度创新探索经验。这个过程实际上也给投资者提供了一个难得的学习和提高的机会。