策划人:杨宇东
    支持机构:东方高圣   德邦证券
    调查组成员:王璐         童颖

策划人语:深刻的变化

    在不经意之间,上市公司购并正发生着深刻的变化。

    收购兼并是证券市场永恒的主题,收购兼并也是当今企业全球竞争中的主要手段之一。内地股市短短十余年的发展史上,也曾发生过不少购并事件,但绝大部分是以"买壳上市"为目的的浅层次购并行为,更令广大投资者不满的是,其中的相当部分成为了大股东掏空上市公司、大股东套现的代名词,像棱光实业、神龙发展、ST长控(资讯 行情 论坛)、ST丰华(资讯 行情 论坛)、亿安科技(资讯 行情 论坛)等重组丑闻不胜枚举。

    而今天的这份调查报告,则给我们带来了不小的惊喜,上市公司的购并行为显然已经上升到了一个新台阶。

    调查中最引人注目的结论是购并金额首次超过了新股筹资,在二级市场持续低迷并直接拖累IPO市场的情况下,通过收购兼并,证券市场资源优化配置的功能非但没有被削弱,而是被进一步发掘和强化。但更令人欣喜的变化在于其内涵和质量的提升------产业购并成为主流,金融创新不断,随着相关规则的不断完善,购并的效率和规范程度也有了明显提高。

    当然,告别了丑闻、告别了"再融资"这种低层次需求,只是意味着我们刚刚开始走上正轨。并购并不能直接等同于公司价值和股东财富的增长,境外研究机构的统计显示,即便是在成熟市场,购并案的失败率也高达60%,著名的时代华纳与AOL合并案、惠普与康柏合并案,都是前车之鉴,更何况像我们这样的新兴市场。有一个统计结果发人深省:对2003年重组的39家ST公司调查发现,重组之后近两年的时间,没有一家对公司治理结构尤其是决策机制作实质性的改进,原先的大股东一言堂、监事会形同虚设等制度缺陷依然存在。

    所以,我们关于内地上市公司购并问题的调查,也只是一个开始。购并中的问题、购并后的绩效,毫无疑问是我们接下来要关注的核心问题,欢迎读者继续关注我们今后的相关调查。

产业购并成为主流模式

    自2002年12月《上市公司收购管理办法》和配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》正式实施以来,中国上市公司购并呈现出鲜明的特点:购并方式不断创新、大交易不断涌现；产业购并占据主流地位；购并市场效率不断提高

    2002年9月28日,中国证监会正式颁布了《上市公司收购管理办法》和与之相配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。《办法》的出台被称为国内证券市场的里程碑。在总结了我国近10年来上市公司购并重组的有益经验和吸取市场各方建议的基础上,它对涉及上市公司收购的相关重要法律问题及信息披露事宜作出了详细的规定。两办法自2002年12月1日起实施。

    如今,距离办法的正式实施已有两年多的时间。总结两年来我国上市公司收购的实践经验,我们发现,在办法出台后的这段时间里,我国上市公司收购出现了数量趋稳、金额攀升；购并方式不断创新、大交易不断涌现；产业购并成为主流；出让方式公开化等特征。

    收购金额攀升

    根据东方高圣投资顾问有限公司的一份统计资料显示,1977年至2004年,我国上市公司收购数量依次为33起、70起、84起、103起、119起、168起、172起、160起。从历年上市公司收购数量的增长速度来看,从1997年到2002年,上市公司收购数量的年增长率分别为112.12%、20.00%、22.62%、15.53%、41.18%,为高速增长期,而2003年的增长开始趋缓,与上年相比仅为2.38%,2004年甚至出现了负增长。近两年,我国上市公司收购已经进入了平台发展的时期。

    虽然收购的数量呈现趋稳态势,但从收购交易金额来看却呈现直线上升趋势,据统计数据显示,从《办法》颁布的2002年到2004年上市公司收购交易金额逐年攀升,分别为420亿元、554亿元、649.5亿元,平均交易金额分别为2.5亿元、3.22亿元、4.06亿元。数据显示,国内上市公司收购数量从2001年起连续超过IPO数量,而收购涉及的金额在2004年首次超过了国内证券市场IPO的筹资规模。

    方式不断创新

    数量趋稳但交易金额却在不断攀升的一个重要原因在于一些金额超过5亿元以上的购并交易案例不断涌现。《办法》颁布后的2003、2004年陆续出现了涉及交易金额17.13亿元的TCL合并上市、动用资金90亿元的武钢整体上市、涉及交易金额22.51亿元的第一百货吸收合并华联商厦；以及有外资参与的如欧司朗佑昌收购佛山照明(资讯 行情 论坛),斥资6.8亿元；采用联合购并的方式,中国医药集团总公司联合东盛集团共同收购云南白药(资讯 行情 论坛),产生的交易金额在7.5亿元以上。

    我们看到,除了拥有强大实力的收购方能够支付巨额的收购款项之外,那些动辄数10亿元的购并案例全都是依靠金融创新来加以实现的。而这些创新的核心就是改变以往公司购并"一进一出"的现金支付方式。在《上市公司收购管理办法》中,明确允许收购方可以采用股票支付。股权支付成为上市公司购并特别是大宗购并中被较多使用的一种手段。

    如第一百货吸收合并华联商厦案例中,华联商厦股东将所持的华联商厦股票按照确定的折股比例换为第一百货股票；TCL通过注销TCL非流通股、TCL集团(资讯 行情 论坛)新股发行、TCL集团与TCL通讯流通股换股、TCL通讯注销这"四步走"的创新操作,突破了公司购并的现金瓶颈。

    此外,像全兴股份(资讯 行情 论坛)公布信托融资收购事项；南钢股份(资讯 行情 论坛)的要约收购；上工股份定向增发B股；武钢股份(资讯 行情 论坛)"公募"加"私募"相结合的整体上市方案都频频使用了创新手段。业界专家表示,经过十年发展,上市公司收购已经进入集约化发展,在此基础上,市场主管部门通过法规来鼓励购并创新,以创新来推动证券市场的发展。同时,证券行业已进入微利时代,购并市场交易双方的市场化越来越强,而所有的创新都基于购并双方的成本、风险、收益等方面的综合考虑,惟有创新的交易方案才能最大限度地发掘微利时代中的购并价值,"创新"已经成为上市公司收购中的灵魂。

    产业购并大行其道

    前几年,由于上市公司的"壳"资源被普遍看作一种稀缺资源,因而在上市公司的收购中,往往看重上市公司的"壳",并不看重上市公司的业务,以及上市公司未来盈利能力。因此,一些与收购方主业不相同或者不相关的财务性购并较为频繁。在这类收购中,新控制方在获取上市公司控制权后,利用各种手段从上市公司中套取利益的现象比较普遍。

    随着上市公司购并监管越来越严格,财务性购并操作的难度越来越大,同时,以产业整合为诉求的产业购并开始占据主流地位。产业购并是西方成熟市场主要购并类型,西方的实践证明,产业购并是行业资源整合、企业快速发展最为有效的手段。2002年之前,我国证券市场上的产业购并尚处于理论阶段,到了2003年,产业购并开始大行其道。据有关统计数据显示,2002年产业购并占上市公司收购总数的比重还只有25%,2003年这个比重就跃升为50%,到了2004年,上市公司购并中的产业购并数量达到86家,在所有上市公司购并市场中所占比例为53.75%。与此同时,大量不规范的以套利为目的的财务购并的大举减少,也成为上市公司收购案例总量没有出现大幅增长的重要原因之一。

    信息公开

    我国上市公司购并发展的初期,上市公司收购双方都是在一对一的谈判状态下进行,外界以及中小投资者很难了解到详情,在这种情况下,利用购并进行欺诈与内幕交易的情况不可避免。如今随着市场的逐步成熟,法律法规的逐步到位,在产权所挂牌、在交易所发布、举牌、招标等公开化方式已经为越来越多的上市公司收购案例所采纳。

    比如深圳市政府采用招投标方式对外转让深圳市投资管理公司持有的一致药业(资讯 行情 论坛)股权,吸引了多达37家知名医药企业参与,通过公开发布竞标条件、公开评判筛选的方式,深投公司最终与国药集团医药投资有限公司签署了股权转让协议,确定的收购价格较净资产溢价27%。ST博讯(资讯 行情 论坛)原大股东广东福地通过采取在产权交易所公开征集收购方的方式出让上市公司国家股股权。大亚科技(资讯 行情 论坛)、中联重科(资讯 行情 论坛)等上市公司收购案例则采取在产交所挂牌征集受让方方式。

    此外,举牌收购上市公司渐成气候。在今年前三个月内就连续发生了针对南钢股份、南京中商(资讯 行情 论坛)、南京新百(资讯 行情 论坛)、爱建股份(资讯 行情 论坛)、大商股份(资讯 行情 论坛)、丽珠集团(资讯 行情 论坛)、佛山照明等7家上市公司的举牌事件,成为沪深两市历年来举牌事件发生次数最多的时候。有分析人士称,举牌收购上市公司已经成为购并重要趋势。

    专家表示,上市公司收购日趋公开是市场的基本要求,公开有利于资源优化配置、有利于价格发现。此外,《办法》对于上市公司收购的信息披露作了明确详细的规定,这使得这两年来上市公司在有关股权转让方面的信息披露有了明显的进步,这对于收购的公开透明发挥了积极作用。

    同时,购并市场的效率最近两年也有了明显提高。中央与地方都出现了上市公司进行批量重组的现象,如航空工业系统的部分上市公司被批量重组,上海市、深圳市地方上市公司批量重组的情况。国有股权转让审批效率明显提高。根据有关数字,2002年上市公司从披露国有股转让到被国资委批准的平均时间为105天；2003年这一时间压缩为57天。(记者 童颖)

购并市场渐趋成熟---访购并专家吕爱兵

    记者:《上市公司收购管理办法》实施两年多来,上市公司购并市场环境主要发生了哪些变化?

    吕爱兵:购并市场环境变化主要体现在如下两个方面:一是市场参与主体逐步成熟。成熟的最主要的表现是购并各方的平等竞争参与,其次是理性参与,不再盲目追求上市公司以及购并重组的短期神话效应。现在,上市公司收购方从被动地位逐步转向主动。如*ST大洋 B购并案例中,收购方购并还需要前提------能完成债务重组才签订正式股权转让协议。在收购定价上,不但有被动接受出让方提价的要求,还有提出降价的可能。

    二是购并规模初现。在2002年以后,上市公司购并交易金额几乎与IPO发行筹资额持平,在2004年甚至超越IPO发行筹资额。上市公司购并重组现在已经成为国内资源再调整的重要战场。

    记者:2002年底《上市公司收购管理办法》出台后,国内上市公司收购从数量上看并没有出现大幅增长的局面,2004年上市公司收购数量还出现了负增长,你怎么理解这一现象?

    吕爱兵:2002年《办法》出台以后,应该说是规范了并促进了上市公司购并市场的发展,在数量与交易金额上与2001年以前是上了一个台阶的。2004年上市公司收购从数量上出现负增长的现象,其中有三个原因:一方面说明那些没有实力的收购方被挡在上市公司购并这个门槛以外；另外一个方面也说明,在规范上市公司收购、加强上市公司购并的监管的情况下,过去的上市公司购并赢利模式发生了变化；最后就是购并市场已经成为"实力派"参与场所,尽管购并数量下降,但购并交易金额却上升,说明购并单个交易金额在增大,没有"实力"已经难以进入。

    记者:目前上市公司收购也逐渐暴露出一些问题,比如MBO过程中涉及的不规范和国资流失问题。你怎么理解目前在上市公司收购过程中出现的问题?你有什么好的建议?

    吕爱兵:证券市场关键在于上市公司质量。企业管理层愿意收购的公司一般是业绩好的上市公司。以2004年管理层"收购"上市公司为例:在2004年被管理层收购的19家上市公司中,多数分布在医药、建材、矿产等目前宏观经济形势下的优势产业,其中94.74%以上的公司业绩优良,有89.47%以上的公司还具有配股资格。

    为了促进市场的发展,因为多方面的原因,我们在不提倡上市公司MBO的同时,可以考虑实施MPA,即管理层从独自收购上市公司控制权到在上市公司收购过程中,管理层参与收购。

    记者:对于目前这部《办法》,结合这两年出现的一些新局面新情况,你认为哪些方面还有待改进?

    吕爱兵:主要有以下五点:一是社会对于购并市场要求不要急于求成、不能求全责备,因为大家都在摸索前进,而国外市场经济已经发展了很长时间,我们的时间很短；二是要真正保护中小投资者的利益,要树立市场是为投资者服务的理念；三是新规则出台最好有一个实验田,比如在三板等市场实行；四是签字认证的普遍实施,企业购并重组是一个复杂的过程,也是一个需要负责任担风险的过程,在一个案例当中,如果没有签字,尤其是没有个人的签字,那么这种责任很难落到实处；五是要注重研究,尤其是购并与国有资产管理的基础与实践研究,希望国家牵头建设此类研究机构。(童颖)

典型案例

    第一百货吸收合并华联商厦

    本次吸收合并,第一百货为合并方,华联商厦为被合并方。华联商厦全体非流通股股东将其持有的股份按1:1.273的折股比例换成第一百货的非流通股份,华联商厦全体流通股股东将其持有的股份按1:1.114的折股比例换成第一百货的流通股份。合并方案还设计了现金选择权。第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格分别为7.62元和7.74元。本次合并,华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货,其原有的法人资格因合并而注销。合并后存续公司更名为上海百联(集团)股份有限公司。

    TCL集团吸收合并TCL通讯

    TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股,以吸收合并方式合并TCL通讯。TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团发行的股份,TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团,其原有的法人资格因合并注销。TCL集团在合并前持有的TCL通讯共计10665.6万股股份,将于换股时予以注销。本次TCL集团对TCL通讯的吸收合并与TCL集团的首次公开发行同时进行。

    TCL集团首次公开发行的股票分为两部分:一部分为向社会公众投资者公开发行,公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行,TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票。换股发行完成后,TCL集团公开发行的新股和换股发行的股票申请同时挂牌交易。

    南钢联合要约收购南钢股份

    2003年3月12日,复星集团及其关联企业与南钢股份控股股东南钢集团合资设立南钢联合有限公司。根据各方所达成的协议,南钢集团以其持有的南钢股份70.95%股权及其他资产作为出资,复星集团及其关联公司以现金出资,共持有南钢联合60%的股权,实现了对南钢股份的收购。此次收购引发中国证券市场上的第一例要约收购。

    新桥投资协议收购深发展

    收购方新桥投资通过协议转让的方式向深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资有限责任公司、深圳市城市建设开发(集团)公司、深圳市劳动和社会保障局收购其持有的深发展17.89%的股份,每股收购价为3.55元,总股份转让价款为人民币12.35亿元。收购方新桥投资为外国商业组织,收购完成后,新桥投资成为深发展第一大股东,其所有股份的股份性质将变更为外资法人股。

    国药控股收购一致药业

    2004年2月18日,国药控股与深圳市投资管理公司签署了《股份转让协议》,受让深圳市投资管理公司持有的一致药业12486.474万股股份,占总股本的43.33%。收购完成后,国药控股成为一致药业第一大股东。国药控股将按照一致药业作为"国药控股在中国南部的医药分销、物流、研发和生产中心"的战略定位,通过对国药控股相关资源的优化整合,进一步促进一致药业做大做强医药商业、医药生产研发的主业。

规则不全 难成方圆

    在中国加入WTO和全世界购并浪潮的推动下,我国的资本市场也随之掀起了一波又一波购并的浪潮。南钢、武钢、百联、TCL等等一系列购并事件,在我国上市公司购并史上留下了精彩的记号。不可否认,这一连串漂亮购并的实现离不开相关政策的支持和法律体系的不断完善。

    在此次调研过程中,上市公司的购并特点、趋势、制约因素等自然是我们关注的焦点。出乎意料的是,我国上市公司购并的法律制度同样成为专家学者们津津乐道并深入探讨的话题。

    以《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》为代表的现行法律体系,虽然较为顺利地指导了近两年的上市公司购并行为,但其中暴露出的问题和不足也是不容回避的。

    有问题其实是好事,是提醒我们完善并寻求解决之道的动力。随着我国证券市场的不断壮大和国际化进程的加快,相信上市公司收购将越来越多,从直接投资到间接上市,越来越多的市场参与主体都渴望在这块肥沃的热土上寻找到觅食的良机。在此情况下,为上市公司收购创造更为完善的法律环境刻不容缓。

    俗话说"没有规矩,不成方圆"。为了更好且更从容地迎接新一轮购并高峰,我们有必要本着与时俱进的态度,提前进入角色。

从制度上完善购并市场

    自2002年10月7日公布了《上市公司收购管理办法》后,系列配套法规随后出台,以此初步构建了中国上市公司购并的法律框架体系,对中国证券市场的发展具有里程碑式的意义。

    国内购并市场创新不断

    收购管理办法出台前后的2002年,中国的购并市场呈现出以下特点:

    1、产业整合起步,大型行业重组现身。

    2、外资购并突破政策坚冰:最著名的当数新桥投资收购深圳发展银行；和青岛啤酒(资讯 行情 论坛)向A-B定向发行可转换债券。

    3、以深圳本地股重组为代表的区域重组大戏开演。

    4、民营收购、管理层收购时代启动。

    5、股权争夺战继续深化,最精彩莫如粤丽珠的收购大战。

    受《收购管理办法》的激发,2003年的国内购并市场则涌现出大量金融创新案例。2003年末成立的国资委意味着国资管理体系即将展开重大调整,并将对购并市场形成持续的重大影响。此外,外资购并相关立法在2003年相继出台。

    在刚刚过去的2004年,购并市场益发精彩纷呈。

    基于内部资源整合的整体上市潮起。TCL吸收合并案后,武钢、宝钢、上海电气集团、中国海洋石油总公司等等一大批巨型企业陆续推出整体上市计划,籍此突出主业、增强企业核心竞争力、强强联合,此举获国资委的大力支持。

    此外,百联集团整合旗下上市公司从而诞生证券市场首例上市公司间吸收合并案。

    产业购并日益活跃。一大批行业龙头企业迅速崛起,市场集中度大大增强。但是,由于中国市场的初级性以及外部法律环境和金融环境的不完善,产业整合的理解多停留在概念层面。缺乏对产业整合演进的规律和趋势、产业整合所需要的金融和法律支撑等深层次体系的成熟考虑。

    金融业外资购并骤然升温。滞后于整体经济改革的金融业,尤其是国有银行改革取得了重大突破。新桥收购深发展的控股权是外资购并国内商业银行的第一单,具有里程碑的意义。随后,汇丰银行收购交通银行19.9%的股份,以144.61亿元人民币的支付对价,创下外资参股中资银行的最高金额纪录,也是迄今为止全球金融业少数股权投资中最大的一单。

    中国企业的跨国购并加速。联想收购IBM包括Think品牌在内的PC业务,但我们应清醒地认识到,资产收购只是开始,更重要的是实现后续企业文化、企业管理和资源的整合。整合效应的产生才是购并成功的标志。

    流通股举牌收购的市场化行为悄然出现。由于国内市场股权分置的现状,市场化收购目标公司的成本过高,市场发生的案例较少。据统计,我国证券市场历年来通过资本市场举牌收购的案例总共只有15次,近年来举牌收购上市公司呈现出加速趋势。

    国资改革大讨论。通过公开产权交易市场有助于完善国资改革的程序,防止国有资产流失。但产权交易市场制度仍欠完善,需尽快加以修改和补充。

    以股抵债解决股权分置引发争议。以股抵债作为缩股的一种方式,有实际运用的需要,但需监管机关完善操作细则,对定价、分类表决制度等核心环节作出妥善安排。

    购并市场的发展趋势

    首先,战略导向、产业驱动和资源整合引导下的同行业上市公司购并重组行为大量涌现,产业整合成为购并的首要动因。

    其次,政策宽松趋势引发大量民营企业、自然人、管理层、职工等多元化主体购并上市公司,有利于上市公司股权结构多元化。

    第三,分类要约制度出台,将逐渐催生真正市场化的流通股要约收购,与国际惯例逐渐接轨,反映了证券市场估值观念的重大改变。

    第四,外资购并将成为一大亮点,且外资进入领域逐渐放宽,有助于国内企业的国际化发展。

    第五,融资手段不断推陈出新,大规模、大资金量的购并重组将逐渐成为潮流。

    第六,国内企业走出国门,跨国购并的机遇越来越多。

    第七,购并技术模式不断创新,定向发行、整体上市、吸收合并、回购缩股等方式将被大量运用。

    购并市场发展的制约因素

    证券市场发展初期片面强调筹资功能、国企解困手段的困境终于出现。大批上市公司丧失再筹资资格,IPO及再筹资的节奏放缓、周期拉长。筹资功能的"困境"和"瓶颈",和证券市场的另两大功能(存量资源优化配置、完善上市公司治理结构)未能有效发挥密不可分。

    因此,注重存量资源优化、完善公司治理的购并重组市场有巨大的发展空间,但仍存在诸多不利的制约因素。

    行政干预强,市场化程度偏低。但国企改制中的资产定价和转让程序、信息披露等仍然有不断完善的必要。

    外部环境日趋复杂。中国资本市场无论是规模还是流通性,都无法支撑大规模的产业购并。融资、支付手段的单一更是大型购并的重大障碍,虽然《收购管理办法》明确了有价证券支付方式,实际操作中仍极为罕见。主要依靠现金和资产撬动的购并市场容纳度偏低。

    法律体系仍需完善。购并法规初成体系,最重要的莫如国资部门对国资转让、定价等系列法规；证券监管部门的上市公司收购、重组、要约、信息披露等基本制度；商务部的外资购并法规等。但是,购并法律体系仍然不够完善,各主要部门的法律冲突、衔接不畅较明显。

    金融创新有待更大突破。协议收购、要约收购、委托书征集、二级市场集中竞价收购、吸收合并、回购缩股等等,创新案例虽不断涌现但更多地只是个案行为,无法成为市场化的操作趋势。投资银行在购并支付的融资安排及工具设计上很难有所作为。真正市场化的要约与要约竞争目前仍难以大规模出现。(德邦证券投资银行专家组)

专家观点:公司收购法律体系需调整

    强制要约收购客观上对于我国资本市场的资源优化配置还是打了一定"折扣",尤其是直接导致资源配置成本的增加。

    强制要约收购是为了纠正公司控制权转让中的目标公司股东不平等待遇问题。

    在完善公司收购的法律体系时,尤其要将效率问题贯穿其中。

    得益于收购政策的不断完善,我国购并市场日益活跃,上市公司收购的发生频率渐渐上升。尤其是2002年底《上市公司收购管理办法》颁布实施以后,收购市场更加活跃,形式更加多元化。然而,相关法律体系的尚不完善仍是摆在眼前的事实。由于公司收购涉及的利益主体复杂多样,其自身又具有较高的技术性和操作性,因此,如何建立一套公正合理的法律制度,为上市公司收购创造更为完善的法律环境是需要认真研究的问题。

    日前,记者专门就《上市公司收购管理办法》制定的相关政策采访了一批法律专家。专家们普遍认为,《上市公司收购管理办法》相对而言比较市场化,并且主要强调了信息披露和市场化操作。《收购办法》的出台,有效地规范了上市公司收购行为,在促进收购发生的同时,很大程度上实现了证券市场资源的优化配置。当然,其中的局限和不足也是不容忽视的。

    强制要约是否适用

    根据收购人是否自愿发出收购要约为标准,要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。目前我国的《上市公司收购管理办法》采用强制要约的收购政策。《收购办法》第十三条规定"以协议收购方式进行上市公司收购,收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时,继续增持股份或者增加控制的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。"

    对于这一规定,法律专家指出,这种非自愿性的强制要约在我国是否适用有待商榷。专家说,强制要约收购制度要求收购方持股达到相对控制比例,就必须向所有股东发出收购要约,这不仅会大大提高收购人的收购成本,同时也弱化了证券市场优化资源配置的功能,导致了证券市场的效率损失。因而,不排除强制要约实施后果与市场化要约相去甚远的现象出现。

    正因如此,专家认为,强制要约收购客观上对于我国资本市场的资源优化配置还是打了一定"折扣",尤其是直接导致资源配置成本的增加。所以,强制要约收购制度导致的效率损失不得不引起监管部门的重视,建议《收购办法》能在这方面"吐故纳新"。

    强制要约的节点问题

    所谓的节点即强制要约收购义务的触发点,是指强制要约收购义务的发生条件,也就是强制要约收购制度的适用范围。强制要约收购义务触发点的界定,是推定收购方持股达一定比例后,即处于相对控股地位,并可能使小股东的利益受到损害。目前,《收购办法》界定的节点是30%这个比例,对于这个"触发点"或者说比例是否要修改,法律专家认为可以进一步探讨。

    专家指出,由于英国的上市公司股份是全流通的,而我国上市公司的股权结构恰恰相反,大部分是不流通的。在股权分置的状态下,股权高度集中,这个30%的节点能不能反映一种均衡状态就有待反思。也就是说以"持股30%"推定取得相对控股地位是否合理,这一问题有待进一步深入探讨。

    有关统计资料显示,在我国上市公司中,相当一部分公司的国有股和法人股占很大比重,且国有股和法人股股权较集中。具体看来,不少公司第一大股东的持股比例超过30%,甚至接近50%的也不在少数。可见,对于这部分公司而言,收购方即使取得30%股票,也很难取得相对控股地位。在这种情况下,要求收购方履行强制要约收购义务是否有必要呢?这不仅会加大收购方的资金负担,同时也阻碍了正常的资本流动活动。

    专家表示,强制要约收购是为了纠正公司控制权转让中的目标公司股东不平等待遇问题。要约收购中每一个法律规则,都可以减少和增加收购成本,从而减少和增加收购的数量和规模。与此同时,每一个规则的取舍或适用范围的界定,都体现了不同的政策取向。在我国,公平目标和效率目标都是政策法立法过程中的价值取向。因此,在二者都不可或缺的情况下,关键是建立二者间的平衡机制。在强制要约收购规则中,这种平衡机制就是通过对该义务触发点之合理界定来体现的。

    所以,这一触发点必须符合一国对证券市场的监管指导思想,必须符合一国上市公司的股本结构和证券市场收购活动的实际情况,以真正实现证券市场上的公平,减少因强制要约收购而导致的效率损失。当然,公平和效率的绝对平衡是不存在的,关键是确立符合我国证券市场上市公司股权结构、收购实践活动的平衡机制。

    市场效率不可忽略

    《收购办法》的出台,其初衷是为了有效地规范上市公司收购行为,在促进收购发生的同时,最大程度地实现证券市场资源的优化配置。因此,办法实施后的市场效率问题不得不考虑,而在完善公司收购的法律体系时,尤其要将效率问题贯穿其中。

    专家指出,一个效率高的市场才是一个好的市场和良性发展的市场。公司收购涉及到收购者、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层,甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者、社区,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。而公司收购立法的首要目的,在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。鉴于此,首先,在整个法条的修改中要考虑到程序公正、透明规范,既实现保护中小投资者权益,又不至于压抑购并市场。

    比如,要考虑收购人的资格认定。虽然我们强调应对收购人一视同仁,但必要情况下可能还是要有所区别。再比如,要注意收购后是否构成垄断,这就要求我们在制定法条时,一方面要大力促进购并,另一方面要反垄断,制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则,防止收购后形成垄断经济和寡头经济。

    专家们还认为,从操作角度看应该也有所改进。首先,支付手段是否可以不局限于现金。尽管《收购办法》明确了有价证券支付方式,但操作性较差。因此,建议也可以用具有流动性的票据、债券来支付,并加快制定吸收合并、定向增发、换股合并等创新方式的实施细则,以便于操作。而支付期限究竟是一次性收购还是分期分批的收购,也要考虑到能起杠杆作用。此外,如何估价要体现公允性。总之,要在保证效率提高的基础上,适度提高公允性。

    另外,有关法律专家还提出对上市公司收购的立法应加以分层次、明确定位的建议。这样的话,宏观立法可以解决根本性的问题,中观层面通过立法授权则可以取得一定的立法权,可以把中间层面的问题予以高效处理,而微观层面的法律问题可以让市场自身去解决。如此,各司其位,既体现了稳定与安全,又体现快速与高效的市场运作理念。(记者 王璐)

七项建议

    目前购并市场存在的主要法律或政策限制主要有以下十个方面:

    发起人股,自成立起三年以内不能转让；非流通股份,自上市起一年以内不能转让；受让主体身份的限制表现在,特定的主体只能受让特定股份；受让主体规模的限制表现在,对外投资不超过净资产的50%；观念性障碍方面,部分国有控股公司不愿意转让股权,尤其是转让给民营企业或外地企业；国有股转让的审批程序复杂,时间成本太高,不确定性大；收购30%以上股份,必须发出收购要约或申请豁免,引发大量29%现象；或收购方被迫发出收购要约,实施后果与市场化要约相去甚远；外汇管制的障碍；融资方面,融资渠道少,支付手段有限,影响大规模并购的实施；社会体制障碍方面,企业冗员下岗分流问题、社会负担问题、退休金、社会保险等问题。

    对此,我们提出了七项完善建议:

    一是明确国有股转让实施细则。受国有股减持的影响,国有股转让以前一直只对国企身份的收购方"网开一面",对民营企业和外资企业则基本是拒绝态度。虽然目前政策已将收购主体放宽至多种所有制,但实施中审批部门、地方政府仍对民企等有很强的不信任感。

    二是对收购所需外汇,适当放开管制。如同时有内外资股份的上市公司要约收购,如何解决外汇来源是个重大问题,急需有关主管机关联合制定外汇使用办法。

    三是增加股权收购的筹资渠道和支付手段,加快制定吸收合并、定向发行、回购缩股、以股抵债等创新方式的实施细则,指导实际操作。

    四是完善社会配套措施,降低股权受让成本,如企业冗员下岗分流问题、社会负担问题、退休金、社会保险等问题。

    五是加速审批程序,对核心的定价、审计、评估、坏帐核销等方面制定更具操作性的细则。

    六是要约收购制度的完善。

    要约收购是最为市场化的国际操作模式,但因中国证券市场股权分置的痼疾所限,案例极少。不过,由于目前 A股市场整体市盈率水平下降,一批上市公司的股价低于公司净资产或内在价值,即价值被低估。因此,目前的市场时机比较适合出现要约收购流通股案例。因此,监管部门应及时加快要约收购法律体系的完善,如针对分类要约收购中外汇来源、证券支付、定价等问题作出细致规定。

    七是外资、管理层收购的制度完善。

    近期如张裕集团引入外资和实施EMBO事件招致太多市场指责。其核心就是资产定价问题,各方人士均指出有资产贱卖的嫌疑。因此引出的监管话题就是,如何对外资收购、管理层收购和国企改制等多种购并方法运用案例的综合监管。

    此类监管的核心之一是国资定价,涉及大量资产审计、评估、坏帐核销、净资产抵扣、职工安置等环节,国家应统一制定相关政策,并对各地方自行制定的政策权限做出明确规定,以免地方企业在操作中借助各项地方政策,不合理地压低企业净资产,导致转让价格偏低,国资有"流失"之嫌。

    核心之二是竞标制度的完善,从程序上防范假招标行为。

    核心之三是防止收购主体的变异,如真内资、假外资收购导致国资流失到境外机构囊中；或采用信托等方式委托收购,真正的收购方隐于幕后无法监管等难题。(德邦证券投资银行专家组)