上海证券报分析师志愿团
    华泰证券有限责任公司综合研究所   执笔

    ● 2004年宏观经济在调控中高速增长,但经济运行中的突出矛盾仍未获得根本解决。2005年宏观经济的增长速度将有所下降,但经济增长的质量将得到更多的关注。

    ● 2005年宏观调控仍将继续,市场机制和经济手段将是主题。 加息的可能性依然存在。

    ● "国九条"和2005年政府工作报告中对资本市场的论述是市场政策由融资导向型向投资导向型转变的重要标志。市场对政策关注的焦点仍将集中在股权分置问题上。我们认为解决股权分置是长期牛市的必要条件而非充分条件。

    ● 市场投资主体机构化的进一步发展使价值投资理念成为不可逆转的潮流,并且这种理念将得到进一步的深化,主要体现在投资价值评判过程中对企业长期成长性进一步的重视,对国际化比较更科学的运用和对公司治理结构品质的关注。

    ● 宏观经济的高速发展、企业业绩的持续增长都将对市场构成有力的支撑,但同时历史问题的悬而未决、优质企业比例偏小、垃圾企业股价回归压力对市场上行又构成阻力,因此维持弱势均衡格局是我们对2005年市场的总体判断。

宏观经济:景气周期中的回调

    一、调控中的快速增长

    1、宏观经济实现较快增长

    2004年我国实现国内生产总值136515亿元,GDP增速为9.5%,是1997年以来的新高。实现社会消费品零售总额5.4万亿元,增长13.3%；进出口贸易总额1.15万亿美元,增长35.7%,由上年居世界第四位上升为第三位；实现工业增加值62815亿元,增长11.5%；财政收入2.63万亿元,增长21.4%。宏观经济总体实现了较快增长。而且,今年前2个月的经济运行数据也实现了较快的增长。完成工业增加值9034亿元,同比增长16.9%；实现消费品零售总额10313亿元,比上年同期增长13.6%。

    2、宏观调控成效显著

    2004年在宏观经济实现较快增长的同时,一些问题也不断出现。如:固定资产投资增速偏高、CPI涨幅连续4个月在5%以上、部分地区部分行业投资过热等。针对这些问题,管理层综合运用经济、法律和行政的手段,按照"适时适度、区别对待"的原则进行了宏观调控。从目前的形势来看,调控成果显著。具体表现在:

    一是固定资产投资的过快增长得到抑制。2004年全年的固定资产投资增速呈现出逐步平稳回落态势,一季度增长43%,上半年增长28.6%,1-3季度增长27.7%,全年25.8%。月度固定资产投资增速自2004年年初达到53%之后,自3月份开始逐月回落,显示宏观调控政策逐步发挥效应。

    二是货币信贷增速明显回落。货币信贷增速已由2004年初的20.14%回落到2005年2月的13.4%。货币供应量M1增速已由2004年初的20.1%回落到2005年2月的10.6%,M2增速已由2004年初的19.4%回落到2005年2月的13.9%。

    三是过热行业的投资增速有所下降。重点调控行业如房地产、有色金属、黑色金属、非金属矿物的投资增速分别由2004年初的43.6%、35.6%、172.6%、137.3%下降到今年初的27%、9.9%、-9%、-7.7%。

    3、经济运行中的突出矛盾仍未根本解决

    宏观调控虽然成效显著,避免了经济大的起落,但仍有一些矛盾和问题仍未获得根本解决。

    一是固定资产投资规模依然偏高,并有反弹的可能。在去年年初53%的高增速基础上,今年年初24.5%的速度表明目前的投资规模依然偏高。去年前2个月的城镇固定资产投资累计完成3287亿元,而今年前2个月的城镇固定资产投资累计完成4222亿元。另外煤炭、石油、电力的增速依然在高位运行,显示下游企业的强劲需求依然不减。

    二是通胀压力尚未得到根本缓解,新涨价因素不断增加。去年全年CPI涨幅为3.9%,比2003年高出2.7个百分点,依旧高位运行。今年前2个月的CPI涨幅依然达到2.9%。今年虽然粮食价格涨幅保持平稳,但由于成本上升,公共服务价格上涨的动力在增大,只是由于其程度具有一定的可控性,最终涨幅的大小将取决于博弈力量的对比。因而从今年看,生产资料价格涨幅向CPI的传导将是今年物价上涨的主要动力。我们预计全年CPI在4%左右。

    二、宏观政策分析

    1、宏观调控仍将继续,市场机制和经济手段将是主题

    2005年,加强和改善宏观调控仍将是政府的主要工作内容之一。虽然2004年宏观调控取得了明显成效,避免了经济大的起落,但经济发展中仍存在不少问题和困难。温总理在《政府工作报告》中着重指出了三点:一是经济运行中的突出矛盾虽有所缓解,但尚未根本解决。如农业基础薄弱、固定资产投资的可能反弹、煤电油运的紧张、物价上涨的压力等。二是社会发展中的问题依然突出。如教育、城乡差距等。三是经济社会发展中的一些长期性问题和深层次矛盾依然存在,如就业压力、经济结构不合理、经济增长方式等。

    因此,宏观调控在今年仍将继续,并没有放松的迹象,但力度不会进一步加大。

    同时,我们也注意到在调控的方式和手段上,市场机制和经济手段将是今年的主题。即温总理在《政府工作报告》中指出的要"更好的贯彻区别对待、有保有压的原则,更加注重发挥市场机制的作用,更加注重运用经济手段和法律手段,巩固和发展宏观调控成果。"如在货币政策方面,既要支持经济发展,又要防止通胀和防范金融风险。在信贷方面,既要支持有市场、有效益的企业流动资金贷款需要,又要合理控制中长期贷款。

    2、财政政策:从积极向稳健转变

    去年年底的中央经济工作会议就已经明确了积极财政政策向稳健财政政策的转变。温总理的《政府工作报告》中也着重指出今年要"实施稳健的财政政策"。

    具体表现在财政赤字的适当减少和长期建设国债发行规模的适当减少。今年拟安排中央财政赤字3000亿元,比上年预算减少198亿元。长期建设国债规模800亿元,比上年减少300亿元,增加中央预算内经常性建设投资100亿元。

    同时在财政投资的方向和力度上也进行了调整,以缓解部分行业投资增长过快的势头。而农业、教科文卫、环境保护、社会保障、基础设施等薄弱环节将是今年财政支出的重点。

    3、货币政策:加息的可能性依然存在

    出于对今年固定资产投资反弹的担忧和CPI上涨压力的不减,今年加息的可能性依然存在。

    而近期住房贷款利率的上调显示了管理层希望从调控需求入手,引导社会对未来房地产价格形成较合理预期的期望,实际上也是基于对2005年固定资产投资规模的控制和防止其反弹的担忧。

    而央行近期对金融机构超额准备金利率63个BP的下调,将有助于货币政策传导机制的通畅,增强商业银行对央行货币政策调整的敏感性,为下一步的货币政策调整创造更好的空间。

市场环境:转向规范市场的开端

    一、政策效应倾向长期化

    长期以来股市的发展强调融资功能,强调国企的脱贫解困,投资者的利益被放到次要位置,甚至被忽略,但是现在我们注意到保护投资者利益被反复强调,政策措施的"融资导向化"正在被"投资导向化"所取代。

    1、政策的短期效应递减,强调市场化改革的长期效应将是未来政策的主基调

    中国股市是一个"政策市"的最大表现就是政策对市场的掌控有效,市场对政策的反应迅速。长期以来政策效应注重运用强制性的手段实现对市场行情的短期调控作用,以达到应付市场危机的目的。比如说在市场低迷时期放缓甚至暂停新股上市,将悬而未决的历史遗留问题暂时搁置以刺激股市向好；在市场情绪高亢时通过社论表明管理层认为股市存在过度投机的观点以压抑股市向下等等。而我们注意到从2001年开始股市的政策效应已经开始有了方向性的转变,主要体现在弱化融资功能、强化资源配置功能,弱化随机干预、强化制度制衡。近年来出台了一系列加强上市公司监管的法规制度和政策措施,比如以强制性信息披露为核心,建立了"事前立规、依法披露、事后追究"的监管制度,积极推动上市公司诚信评价体系的建立以及建立"辖区监管责任制"等等。2005年类别股东表决将发挥作用,新股询价制度开始实施,股市的市场化进程将再进一步。股市政策量的累积必将带来市场功能质的变化,以促进证券市场稳定发展为主要目标的发展型股市政策正逐步取代原先危机型的股市政策。

    2、"国九条"的颁布和两会期间有关股市的论述是股市政策由融资导向型向投资导向型转变的重要标志

    2004年2月国务院公布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》强调发挥包括证券在内的资本市场在资源配置中的"基础性作用",而不只是企业融资的工具。

    今年的政府工作报告中再次确认了"国九条"的精神和指导方针,要求加强资本市场基础建设,建立健全资本市场发展的各项制度,切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益,营造资本市场稳定和健康发展的良好环境。把资本市场的地位提高到了前所未有的地位。

    我们认为"国九条"和今年的政府工作报告将成为资本市场长期制度建设的纲领性文件,是融资导向型资本市场向投资导向型转变的一个重要标志。

    3、解决股权分置是长期牛市的必要条件而不是充分条件

    2004年国九条实施以来,我国证券市场多年积聚的制度性缺陷正在得到逐步的改善,2004年全年出台了60多项有关资本市场的政策、措施,内容之全面、发布数量之多与出台频率之高前所未有,但到目前为止,市场反应并不热烈。从国九条涉及的内容看,绝大多数已经得到落实,尚待落实的政策措施焦点集中在股权分置问题上。

    尽管股权分置只是股市成立以来不恰当的制度安排中的一个,但显然市场对2005年政策措施关注的焦点已经集中在股权分置问题上,我们认为这个问题无论采取什么样的措施,都会使投资者处于一个相对劣势的议价环境里。从保护中小投资者利益的角度出发,可能出台的解决方案应该会考虑适当的补偿措施,但我们预期补偿的程度可能并不会太高。同时,全流通之后,股票供给增加,市场重心下移的压力可能相当明显,在一定程度上将抵消补偿作用,投资者将很难从全流通方案中弥补损失,更谈不上获利,因此寄希望于通过股权分置问题的解决以造就牛市可能是不现实的。但我们认为出台的方案尽管不能在短期内起到刺激股市转好的作用,从长期来看,却是迈向真正市场化的重要一步,为造就一个健康股市扫除障碍。全流通的实现将搭建起一个资源合理流动的平台,使兼并收购获得市场化的土壤,经营不善的企业也才能最终得以淘汰,最终让所有的资本都平等地享有证券市场的平台。

    二、价值投资理念得到进一步的深化

    1、投资主体机构化的进一步发展使价值投资理念成为不可逆转的潮流

    2002年以来,以投资基金为代表的机构投资者的快速发展彻底改变了市场投资主体结构。以各种基金为主的机构之间的博弈取代了机构和中小散户之间的博弈,价值投资的理念取代了高度投机理念。2005年随着各类保险资金、社保基金、QFI?鄄I、企业年金等机构投资者的大举进入,投资主体的机构化趋势将进一步扩大,价值投资理念已成为不可逆转的潮流。

    2、价值投资理念的深化导致市场结构分化的加剧

    2003年以来,市场结构性分化在不断加剧,大盘蓝筹股和垃圾股表现迥异。

    我们认为2005年这种分化将继续。

    一方面质地优良的公司将继续被集中持有,另一方面没有竞争优势的行业和公司将遭到机构投资者抛弃。

    3、价值投资理念将得到进一步的深化

    2005年的市场投资主体除了基金仍占绝对优势外,保险资金和QFII的地位将进一步加强,多种机构投资者资金来源的不同决定了他们投资期限的长短,最后决定了他们投资策略的选择。

    基金与保险资金、社保基金等具备不同的资金来源和投资目标,他们之间的竞争与博弈将更加复杂化。

    我们认为随着机构投资者力量的壮大,价值投资的理念将得到进一步的深化。这种深化将体现在投资价值评判过程中对企业长期成长性进一步的重视,对国际化比较更科学的运用和对公司治理结构品质的关注。

市场格局:弱势均衡难以打破

    一、宏观经济长期向好、企业业绩的持续增长对市场构成有力支撑

    从已经公布的最新宏观经济数据来看,宏观经济整体形势仍好于预期,我们认为2004年的宏观调控政策已经在发生作用,经济处于平缓减速过程中,2005年出台进一步紧缩政策的可能性不大。

    尽管周期性行业面临短期回调压力,企业业绩虽然增速放缓,但增长仍可持续,优质企业的投资价值仍相当明显。

    中国宏观经济的高速发展、优质企业业绩的持续增长都将对市场构成有力的支撑。

    二、历史问题的悬而未决、优质企业比例偏小、垃圾企业股价回归压力对市场上行构成阻力

    尽管几年来 A股的整体估值水平持续大幅下降,很多股票已进入合理的投资区域,但优质企业比例仍然偏小,价值高估的股票仍占多数,绩差股股价下调空间仍很大,加上股权分置问题悬而未决等因素都构成了市场上行的重大阻力。我们认为结构性调整仍然是股市运行的主旋律,股价的两极分化将更加严重,在优质成长股获得更高溢价的同时,垃圾股股价将持续下跌。相对于少数绩优股的上涨,大比例绩差股的下跌将对市场整体运行构成阻力。