昨日，央行票据并未如市场预期的那样增加发行量，反由上周同期的200亿元减至100亿元。央行此举让市场有些疑惑，但综观货币政策面临的环境不难解读央行的苦衷。

    央行行长周小川日前在接受记者采访时表示，目前一些地方和企业反映资金紧张特别是流动资金紧张。在制定今年的宏观调控目标时，预期目标略高于去 年，M1和M2增长幅度均为15%，新增人民币贷款2.5万亿元。央行的统计数据显示，2月末，M2月环比折年率为14.3%，人民币贷款同比增长13.4％。考虑季节性因素，这个增长比例是合适的。但企业为什么还是感到流动资金紧张？原因在于，商业银行发放的短期贷款比例较低。去年，金融机构中长期贷款增加了1.37万亿元，同比少增500亿元，但短期贷款只增加6497亿元，同比少增3000亿元。今年2月份，新增中长期贷款占各项贷款的比例为46.7％，比去年同期高4.5个百分点，但比去年全年低13.8个百分点，情况有所好转，但尚未达到预期的状态。

    短期贷款占比较少是近年商业银行贷款结构中较为突出的问题，央行不断通过窗口指导的方式鼓励商业银行多投放短期贷款，去年，还采取了具体的政策措施———放开贷款利率上限，希望商业银行通过风险定价增加短期贷款。今年的措施更为猛烈。央行在去年四季度的货币政策操作报告中称，当年商业银行的平均超额存款准备金在3%-4%左右，基本适度，但3月16日降低了超额存款准备金利率。中国人民银行货币政策委员会2005年第一季度例会也表示，灵活运用多种货币政策工具，适时适度调控金融体系流动性，引导金融企业优化信贷结构，合理控制中长期贷款比重，逐步实现投资与消费比例关系合理化。正是如此，央行才减少了央行票据的发行量。

    其实，央行并不希望贷款增长过快，原因在于宏观调控还面临较大的压力。

    央行在去年四季度的货币政策操作报告中就对社会固定资产投资反弹表现出了忧虑。1—2月城镇固定资产投资同比增长24.5％，房地产开发投资同比增长27％，比去年同期增幅降低，但仍在高位运行。新开工项目继续增加，在建项目偏大。另一方面，通货膨胀压力尚未根本缓解。对此，周小川日前也表示，水、电、燃料和城市交通等公共服务品价格可能推动CPI上升；生产资料价格持续高位运行，对CPI的滞后传导效应将逐步显现；国际油价和一些重要原材料价格居高不下，将影响国内价格；居民可支配收入和消费需求增长也将对CPI产生拉动作用。

    同时，货币政策操作还要面对外贸顺差的压力。2001年以来，央行外汇占款逐年增加，当年月均增加385亿元，去年月均增加数额则达到1000亿元。外汇占款的增加相当于人民币基础货币的投放，短期内外汇占款增加的趋势难以改变。

    因此，央行短期内要促使商业银行增加短期贷款的投放，以解决企业流动资金不足的问题，中长期内又要面对社会固定资产投资增长和物价反弹。两难之中，央行提出了“有保有压”的思路。

    然而，商业银行增加短期贷款政策的意愿并不是很积极，央行的良苦用心能否取得实际的效果还有待评价。如果短期贷款不能明显增长，社会固定资产投资和物价又反弹，该采取什么样的措施？可以说，央行在宏观调控上有着极大的压力。

    如果短期贷款不能明显增长，央行可能暂时不会提高央行票据的发行量。总之，公开市场操作的趋向目前尚难预料，最起码要在3月份金融运行数据公布后才能作出判断。