中国人民银行于3月21日宣布,为贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,扩大直接融资比重,改善商业银行资产负债结构,促进金融创新,经国务院批准,信贷资产证券化试点正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。

    孟辉 徐峰:资产证券化拓展金融市场新空间

    国家开发银行和中国建设银行获准开展资产证券化试点工作,这标志着资产证券化这一产生于上一世纪70年代的创新金融技术在国内经过多年的论证后正式引入国内,必将对整个金融市场的发展产生深远的影响。

    资产证券化通常是指以某一类具有稳定未来现金流预期的资产为支持,通过一系列标准化的流程形成可交易的标准化证券的过程。资产证券化可以满足不同市场主体的不同需求,在实现融资和风险管理功能方面发挥巨大的作用。从此次选择银行作为试点对象来看,这一需要具有极强的政策意义。当前银行业蕴藏着极大的金融风险,其中的一个风险就是资产负债结构的不匹配导致的风险。在人民银行2004年四季度的货币政策报告中,专门指出"近年来,无论是总量指标还是结构指标都表明,商业银行资产长期化、负债短期化趋势明显。全部金融机构活期储蓄存款余额和定期储蓄存款余额的比例从2000年的39.4%上升到2004年9月末的54.4%,上升了15个百分点；与此同时,中长期贷款余额和全部贷款余额的比例则从2000年的23.7%上升到2004年9月末的38.1%,上升了14.4个百分点。"这一结构最直接的后果就是由于中长期贷款依靠短期资金来源支撑,一旦银行银根紧缩,储蓄分流加剧,商业银行就会面临流动性风险,而且由此引发的银行面临的利率风险、信用风险都使得风险集中在银行体系,从而对整个金融体系的稳定产生潜在的影响。所以通过资产证券化的方式,不仅可以为试点的商业银行提供长期稳定的资金来源,而且可以资产证券化实现目前商业银行存量资产的风险转移,这对于化解目前商业银行面临的资产负债结构不匹配的潜在风险无疑是至关重要的。

    除此之外,资产证券化形成的高达百亿元规模的资产支持类证券将为整个金融市场的结构调整提供契机。长期以来形成的间接融资与直接融资的结构失衡问题以及直接融资市场内部高风险的股权类证券与中低风险的固定收益类证券发展失衡的问题,一直是影响整个金融体系稳定的重要因素。通过引入资产支持类证券,可以一定程度上实现整个金融结构的优化。从国外的经验特别是美国来看,资产支持类证券的市场规模远远大于其他金融品种,无论是国债还是股票,作为一个重要的金融品种,对促进直接融资的金融市场的发展发挥了巨大的作用。而且资产支持证券种类繁多,以中低风险的固定收益类产品为主,这有利于弥补目前金融市场中低风险产品缺位不能有效吸引社会闲置资金的不足,促进银行存款分流无疑是有积极作用的。

    资产证券化试点工作的推出,是一项关系着整个中国金融体系改革的战略性部署,它的成败与否关系着整个金融体系风险能否顺利化解,而且它的运作包括了银行、信托、证券等多个金融部门,也为各个部门提供了良好的业务拓展空间。从证券业来说,资产支持证券的发行销售是一个技术型极强的工作,而这正是证券公司的传统业务强项,如果能够抓住这一业务机遇,规模巨大的资产支持证券的发行市场将为证券公司带来新的利润增长点,而且伴随着整个证券公司资产管理模式的转变,资产支持证券中低风险的风险收益特征以及种类繁多的产品线将为证券公司根据客户需求提供量身定做的资产管理计划并以此获取管理费用提供了重要的市场基础,这一切将会深刻的影响整个证券业未来的发展。

    陈咏晖:一种创新的融资方式

    资产证券化是金融市场上的一种新型融资方式,它既不同于传统的以银行为主的间接融资方式,也不同于单纯的依赖发行公司股票或债券的直接融资方式,它是有效融合了间接融资市场和直接融资市场、实现了资金在货币市场和资本市场双向联动的创新金融工具。

    资产证券化是一种结构型的融资方式。资产证券化的产生使传统的融资方式及相应的金融中介服务发生了深刻变化,在间接融资体制下,金融机构中介服务的方式主要是积极吸纳社会闲置资金为贷款的发放准备必要的资金,发放贷款以获取利差收入并持有贷款至到期,此前不能兑现,银行只能将无担保、流动性差的贷款保存在自已的资产组合中并承担与贷款相关的各种风险,贷款到期时回收贷款本金和利息并提供相应的服务；而资产证券化是以传统的银行贷款等资产为基础发行资产证券,通过资产证券化降低银行等金融机构的风险,提高资产流动性。资产证券化的重要环节是按照资产的期限、利率等特点对资产进行分解组合和定价并重新分配风险与收益,这相当于对金融产品的二次加工,以实现提高质量、分散金融风险的目的。资产证券化不仅对银行的资产进行分解也对银行的中介功能进行分解,它将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动,通过对银行功能的分解,资产证券化把传统的由贷款人和借款人组成的单纯的信用关系带入了证券市场,融入更多参与者的同时既为贷款人带来了利益,又为证券市场投资者提供了丰富的投资工具。

    资产证券化是一种收入导向型的融资方式。传统的融资方式是凭借借款人的资信能力进行融资活动,而资产证券化的融资方式则是凭借银行部分资产的未来收益来融资,投资者在决定是否购买资产担保证券时,主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性,而银行本身的资信能力则居于相对次要的地位,这也就使银行信用得以分离。资产证券化中的真实销售使资产证券的信用状况与银行的信用状况分离开来,从而使本身资信不高的银行通过信用增级也有可能在市场上通过资产证券化满足新的融资需要。

    资产证券化是一种表外融资方式。一般的融资行为最终必然反映到融资主体的资产负债表中,而资产证券化融资一般则要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除。

    资产证券化是一种低成本的融资方式。从国际上资产证券化实践看,资产证券化过程中虽然有很多费用支出,但总的融资成本低于传统的融资方式。决定资产证券化融资成本较低的原因有:第一,资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段改善了证券发行的条件,较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。第二,资产证券化支出费用的项目虽然较多,但各项费用占交易总费用的比率比其他融资方式的费用低。

    资产证券化是一种低风险融资方式。资产证券的投资者或持有人在证券到期时可以获得本金利息的偿付,偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量,即资产债务人偿还的债务到期本金与利息,如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买人无超过该资产限额的清偿义务。通过资产证券化,发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易,实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易,这样就把原来由发起人独家承担的贷款风险分散给多家投资者承担,从而起到了降低借贷风险的作用。

    余运彪:正确认识和理解资产证券化

    金融的本质是资金融通。金融的最大风险是资金的沉淀。资产证券化的作用,加速了资金的流动,不仅能够有效地化解金融风险,而且能够促进社会生产力的发展。从广义的角度,国家的纸币,就是资产证券化的具体形式。

    在中国,资产证券化也并非凭空而出的新生事物。从经济学角度分析,自中国改革开放以来,每一次不同形式的资产证券化尝试,都大大地促进了中国社会生产力的解放和提高,增强了中国的综合国力,繁荣了中国的社会和经济建设。中国农村最早实行的联产承包责任制,将土地的所有权与经营权分离,便是一种初级形式的资产证券化,客观上将土地的所有权证券化,是人们下意识地解除农村生产力发展束缚的举措,使中国这样一个人口大国,逐渐解决了温饱问题。"上交足额的,剩下自己的。"这形象而生动地将证券的特性描述了出来。随之而来的中国国企及集体所有制企业的承包制改革,将企业的所有权与经营权分离,实际上也是将企业的资产证券化,虽然在形式上是粗线条和简单化的模式,但所产生的功效令世人瞩目。不仅促使了中国企业的发展壮大,也为中国社会和经济近二三十年的高速发展奠定了坚实的微观经济基础。

    美国是世界上资产证券化水平最高,发展程度最深的国家。各类各种金融衍生产品及工具最为丰富与齐全,大大地提高了美国经济抗风险及抗危机的能力。"9·11"事件对于美国造成的损失与打击,放在世界上其它任何一个国家都是不能承受之重,但美国发达完善的国际性资本市场及证券市场有效地化解及分散了这种巨大损失,将灾难也变成了一种"资产",用证券化手段使短期内重建"世贸大厦"变成了易如反掌的香馍馍。这就是资产证券化的神奇功效。

    资产证券化的形式多种多样,通常通过金融衍生产品表现出来,但其本质是使资金充分高速地流动起来。比如保险,是一种前置式的资产证券化形式,将各类分散零星的资金汇集成为巨大的资金流投入到社会的生产与再生产环节中去。再保险则又将保险本身视为资产,再予以证券化,在进一步分散保险本身风险的同时,再一次地汇集起巨大的资金流,冲向经济最活跃,生产力发展水平最高的领域和地区。

    目前,中国的资产证券化的水平与程度不高的根本原因,在于人们对于资产证券化理论的认知程度和水平不高所致,当然,也有存疑风险的顾虑作怪。有学者研究发现,中国清朝的GDP总量远远高于英、日,但却在与英、日的交手中败下阵来。表面上分析,原来是有无资本市场和证券市场的差别,实质上是对于资产证券化的认识与运用问题。资产证券化是资本市场和证券市场存在和发展的基础。没有资产证券化,哪来资本市场和证券市场?国债、金融债、企业债,都是资产证券化的产物。从某种程度和意义上说,债券是积极的,能够促进社会生产力发展和水平提高的前置式资产证券化形式,而税收则是消极的,阻碍经济活动活跃的后置式资产证券化形式。传统的中国人比较忌讳"拿明天的钱办今天的事"(消费超前另当别论),但假如今天不能活得好,不能生存下来,那么明天有什么意义?还会有明天吗?今天不能,不想法战胜别人,明天还会有机会超越吗?做好、办好今天的事,明天才可能变得更好。

    实施资产证券化,其利弊好坏的基础在于信用程度和法制环境。社会信用程度高,法制环境良好,则资产证券化的实施及优越性就能够得到更好更充分的体现。缺少信用,则资产证券化就会沦为窃取国有资产和社会财富的手段；而法律制度建设的滞后及欠缺,客观上使犯罪成本变得微乎其微,主观上也起到了鼓励和纵容借用资产证券化来达到和满足私欲的冲动。中国的国有银行积淀的大量呆坏帐,在很大程度上就是法制不健全造成的后果,同时,也妨碍了资产证券化的发展。

    资产证券化不是将大量的不良资产包装兜售,这是对于资产证券化的错误理解,这种做法有可能使资产证券化走向歧途。资产证券化的生命力及优越性在于,将优质资产证券化,集中资源,优化资源配置,用全社会的力量办大事,同时,也让所有参与社会经济建设与发展的投资者都有得到分享经济发展和社会进步的机会。这不仅是资产证券化的要旨,也是资产证券化应该努力和必须坚持发展的方向。

    陆晓妹:法律瓶颈有待突破

    酝酿许久的资产证券化终于选择了信贷资产和住房抵押贷款作为突破口,开始了正式的试点。但是,资产证券化的每一个环节都受制于我国的现行法律规定,其中主要的法律问题在于:

    首先,资产支撑的证券有待于《证券法》的认可和纳入保护范围。

    其次,转移资产过程中转让合同的有效性和风险性受制于《合同法》和《担保法》的限制性规定,如最高额抵押合同项下的抵押权不得转让,这将严重限制证券化资产的出售,可能导致出售的流产,而超额抵押与《破产法》的冲突使真实出售难以实现。

    第三,为实现资产证券化而专门组建机构(SPV)的构建。SPV作为一种业务单一的公司,其实质上就是一个"空壳"公司,但如果SPV欲组建为公司,必须符合《公司法》设立公司的条件；如果采用信托型,央行出台的两项法规------《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资产管理暂行办法》明确规定信托投资公司不得发行任何凭证式证券,卡死了商业银行通过信托投资公司发行资产支撑证券的路子,另外由于《信托法》不承认受托人对受托财产的法定所有权,风险隔离机制将不能有效建立；而有限合伙型在我国现行法律中找不到任何法律依据。

    第四,在证券发行中,根据《公司法》第161条对公司发行债券的条件的限制,SPV能否发债将受到挑战。

    第五,从投资者的角度来看,机构投资者是资产证券化投资者的主体。但由于我国实行证券业和银行业、保险业的分业经营、分业管理,所以商业银行和保险公司投资证券存在着法律上的障碍。

    第六,从信用加强方式来看,受制于《担保法》和《破产法》可采用的信用加强手段很有限,例如由于《担保法》对国家机关充当担保人持禁止的态度,政府以其信用担保存在实质性障碍。

    最后,税收和会计制度也对资产证券化的发展形成了制约。

    我国是成文法国家,法官没有造法的权限,因此我们不可能像美国那样的普通法国家一样,由判例支撑起资产证券化的法律体系。法律的空白与冲突,使得资产证券化处于法律的不确定状态。我们知道,法律通过对行为模式及其后果的规定,使人们对其行为的后果产生明确的心理预期,从而决定做什么和不做什么。法律的不确定将导致权利与义务处于不确定的状态之中,行为人无法预知其行为的后果,将无助于经济生活中必不可少的信任的建立。因此,资产证券化要修成正果,必须突破现行法律的瓶颈,尽快就制定和修改相关法律,将资产证券化纳入到法律的轨道中来。

    木子:试点应当谨慎

    尽管资产证券化是实现货币市场和资本市场对接的好形式,是金融市场一项具有重要意义的创新业务,但是在股市风险犹存、市场问题依然存在的前提下,还是应当谨慎些。本来,资产证券化是件好事,对盘活资金,支持股市发展有益,但是由于现在股市不确定因素仍然不少,上市公司的质量参差不齐,导致市场系统和非系统风险存在,容易造成违规操作现象出现。

    尽管制度环境渐渐趋于成熟,由央行等九部委联合起草的《资产证券化管理办法》的起草工作已接近尾声,但银行的丑闻却开始不断出现。在没有改变证券市场现状、控制好银行信贷等环节的风险时试点必须谨慎再谨慎。因为我们不希望以银行增加呆坏账来提升股市的活力,那样吃亏的仍然是普通投资者。