国泰君安证券研究所投资策略部 莫言钧
中信实业银行 陆金根
中国股市潜在风险已经较低
(1)中国股市2004年4月、特别是9月23日以来在不利因素连续冲击下非理性下跌直至濒临崩溃边缘,正是各种风险的集中释放,最终导致今年1月底2月初以来的潜在风险显著低于已有风险。导致去年4月7日以来中国股市系统风险集中释放的重要导火
线,显然是中央政府的宏观调控政策。它不仅导致经济增长率呈现减速态势,而且导致以钢铁、水泥、电解铝为代表的主要热门行业景气周期的暂时逆转。中央银行10月突然加息,在继续显示以市场手段延续调控的同时,更是加重了投资者对即将步入新一轮加息周期的担忧。由于较高的利率意味着资本成本较高,上市公司厂房和设备的支出会降低,企业投资支出的减少将使预期利润、股利及其增值率减少。其次,升息通过影响股票内在价值决定因素中的无风险收益率从而影响股市。以经典的股利贴现模型为例,上市公司的内在价值是所有未来预期股利的贴现值。因此,决定股票内在价值及其价格波动基准的因素除股利和风险溢价外,就是以储蓄存款为代表的无风险收益率。正是由于股票内在价值及其价格波动基准和无风险利率负向相关,故而在其它条件相同或不变条件下,加息会降低股市含金量。此外,升息会改变股票及其替代性金融资产之间的关系,影响市场参与者的资产选择策略。另一方面,我们想要重点强调的是,相对以无风险利率上升对公司内在价值的边际影响,上证指数仅从去年9月24日以来就显著下跌20.65%,则属于一种过度反应。简言之,从价值投资理论的角度看,随着整个股市的系统性下跌,它的潜在风险势必会降低。
(2)各种经典理论以及行为金融学分析,都支持中国股市潜在风险较低的重要结论。不论概率论、数理统计、随机分析学、计量经济学还是金融物理学,它们共同的核心思想都认为尽管存在一系列影响因素,但整体上任何一类事物或事件在其平均数左右发生的概率都最高,并存在向平均数回归的规律性。以经典的正态概率分布为基础,常用的回归效应这个术语本身,就是英国统计学家加尔顿在研究孩子的身高向平均数集中的趋势中,所提出来的。具体到以上证指数为代表的中国股市,我们发现1994年7月29日以来,所有的中期调整收益率都服从正态分布,而其样本平均数为--23.83%。最需要强调指出的是,两个有趣的统计规律性。一方面,1994年7月29日--2001年6月14日长期牛市中,总计13次中期调整平均下跌23.82%、2001年6月14日以来3年多的熊市中7轮中期调整也平均下跌23.85%,而1994年以来所有20次中期调整的平均数同样为--23.83%(见下图:1994年9月13日以来上证指数20次中期调整收益率及其平均数)。另一方面,2002年6月25日以来,上证指数各次中期调整幅度依次为24.99%、20.74%、29.36%和20.65%,平均为23.94%。这样看来,怎么能够认为中国股市没有什么规律性呢?
(3)即使对于以机构为主的长期投资者而言,中国股市2005年以来也可能具备潜在风险较低的特点。当中长期预期变得高度不确定,股市就有可能连续下跌,甚至濒于崩溃边缘。另一方面,如果股市这种在自由落体中加速下跌的效应确实已经发现,那么对以机构为首的长期投资者而言,2005年以来也就该具备潜在风险较低的特点。长期投资者关注的重点,是整个经济周期的螺旋式上升、行业增长及其上市公司利润、现金流、股利分配等决定投资价值的因素。即使在西方成熟市场,随着经济发展、行业增长以及上市公司稳定创造物质财富,股市投资价值一般而言会随着时间的推移稳步提高。对以中国为代表的新兴市场而言,结论尤其如此。2001年以来,中国经济在新一轮周期中一直处于高增长阶段。2004年GDP同比增长9.5%,不仅是1996年以来最高值,而且为2003年来连续两年增长维持在9%以上。与此形成鲜明对比的是,深沪A股市场除2003年上涨3.28%外,2001年以来依次下跌24.36%、17.52%和15.85%。和2001年最高位相比,以上证指数为代表的中国股市,至今年2月1日已累计下跌47.13%,并创下5年多来新低。再考虑到以解决股权分置为首的一系列影响中长期预期因素正在日渐明朗,股市相对长期投资的潜在风险应在逐渐降低。
中国股市预期收益率较高
(1)之所以认为中国股市预期收益率较高,不仅因为中级调整趋势的内在规律性,而且由于1995年以来每年上半年都会爆发阶段性行情的实际情况。从1年之内股市的波动规律来看,它主要是以"中期调整------中级上涨"为基础的阶段性循环往复。既然2004年9月24日以来的阶段性调整相对股市的平均情况已经比较充分,潜在风险较低、预期收益率较高、乃至在今年上半年爆发新一轮阶段性上涨,就符合股市本来的内在规律性。鉴于今年2月1日的下跌已经达到20.65%,从而逼近所有中期调整平均幅度23.83%,因此:第一,所谓调整幅度显著低于所有中级调整的平均情况的不确定性,首先可以彻底排除；第二,潜在的下跌风险,显然低于已经暴露出来的风险；第三,在中期调整结束后就会戏剧性地步入新一轮阶段性行情,从而预期收益率较高。从整体上看,多种因素综合作用的结果,一直总是每年上半年都会爆发阶段性上涨行情(见附表《1995年以来上证指数每年上半年出现的阶段性上涨行情》)。之所以如此,它本身也是中国股市内在规律性的一种生动体现。因为根据我们的研究,中国股市以中期趋势为基础的阶段性波动,不论是中期调整还是中级上涨行情,平均持续时间都在3个月左右。具体而言,去年9月24日以来的阶段性调整已经超过3个多月。为此,中国股市不仅潜在风险较低而且预期收益较高,并同样有望在上半年出现阶段性上升。
(2)从基本因素和政策面来看,对预期收益率有利的因素不仅越积越多,而且发挥作用的效果正在越来越显著。不论从基本因素还是政策方面来看,对预期收益率有利的因素不仅越来越多,而且正面作用也越来越明显。当然,对于所谓基本面或政策面的有利因素,相信在广大投资者之间早已形成一种主流共识。撇开经济高增长、行业景气周期变化和2004年上市公司业绩提高等有利因素,在今年1月底2月初中国股市本身潜在风险较低而预期收益较高的条件下,即使个别有利政策乃至朦胧政策利好题材,也都会成为触发股市戏剧性上涨的导火线。有理由相信,在中国股市潜在风险较低和预期收益较高之际,未来一系列利好因素料将和市场之间形成有效互动,最终促成阶段性上升。
(3)中国股市对长期投资者越来越有吸引力,未来有利于市场相对稳定,也不排除2005年最终成为转折之年的可能。今年以来,股市对长期投资者越来越有吸引力,主要体现在三个方面。第一,特别是2001年以来,随着经济持续高增长并在2004年创出多年来最高纪录,主要行业周期性复苏及其上市公司利润、现金流的增长,以及股利分配政策的有效改善,股市的含金量显然在稳步提高。第二,上证指数2001年6月14日以来出现长达3年之久的低迷,至今年2月1日已经下跌47.13%。随着股价水平越来越低,股市对长期投资者就会越来越有吸引力。第三,一系列制度性安排及其创新措施,不仅有利于提高股市长期投资价值,而且有望对上市公司治理结构、股市文化和投资者行为产生广泛而深远的影响。
目前阶段的投资策略选择
(1)由于股市已具备潜在风险较低而预期收益较高的阶段性特征,故而可采取积极的投资策略,并逐步实现年度收益率最大化目标。经典投资价值理论、金融经济学和行为金融学关于"风险------收益"匹配关系的主要观点,当然不尽相同。尽管如此,还是都可得出中国股市今年1月底2月初以来,潜在风险较低而预期收益较高的通俗结论。为此,我们建议广大投资者可以采取相对积极的投资策略。有理由相信,今年上半年仍然会爆发一轮显著的中级上升行情。我们的主要建议是在股市出现系统性上涨行情条件下,对大多数股票采取相对积极的策略。对广大投资者而言,在阶段性上涨行情中或多或少都会赚钱,更为关键的是防范风险。
(2)重点关注一批高增长、低市盈率以及行业重点公司。随着股市步入风险较低而预期收益较高的阶段,一批绩优蓝筹股能够在今年最终实现所谓"王者归来",已经成为一个焦点。在具体策略上,我们建议重点关注去年4月7日或9月24日以来股价已明显下跌的业绩高增长、低市盈率及行业重点公司。在股市有望爆发阶段性上涨行情条件下,更要重点关注在中期调整中对系统风险敏感、并且因此会在行情逆转后获得超额收益率的股票及其行业资产配置。
(3)呼吁以基金、保险资金和QFII为代表的机构投资者,在继续奉行价值投资理念的同时,积极探索上市公司治理导向的投资策略。作为奉行公司治理导向投资策略的机构,为此必须承担起确保最大、最重要、最有代表性的公司业绩高增长并且市场表现出色的伟大使命。以基金、保险公司和QFII为主的机构投资者,多年来在倡导价值投资理念、维护市场相对稳定和促进股市和国际管理接轨方面,都能起到重要作用。因此,我们呼吁机构投资者应在多种有利条件下,积极探索符合中国国情的公司治理导向或选举权投资策略。
附表《1995年以来上证指数每年上半年出现的阶段性上涨行情》
上半年行情 中级上涨行情 上证指数 中级行情 上证指数 阶段性最
所属年份 开始时间 最低点位 结束时间 最高点位 高收益率
1995 1995-2-7 524.44 1995-5-22 927.95 76.94%
1996 1996-1-19 512.93 1996-7-24 894.72 74.43%
1997 1996-12-25 855.84 1997-5-12 1510.17 76.45%
1998 1998-3-23 1178.04 1998-6-4 1422.97 20.79%
1999 1999-2-8 1064.17 1999-4-9 1210.1 13.71%
2000 1999-12-27 1341.05 2000-8-22 2114.52 57.68%
2001 2001-2-22 1893.78 2001-6-14 2245.43 18.57%
2002 2002-1-29 1339.2 2002-3-21 1693.87 26.48%
2003 2003-1-6 1311.68 2003-4-16 1649.6 25.76%
2004 2003-11-13 1307.4 2004-4-7 1783.01 36.38%
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