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周茂清
由于外汇占款成为社会资金投放的主要方式，因而出口多、引资多的地区或行业，人民币资金就相对充裕，而外汇创收少的地区或行业则人民币资金就相对短缺。这进一步加剧了资金在不同地区和行业间分配的不平衡状态，从而给宏观调控造成了诸多负面影响
自20世纪90年代以来，我国经济快速、稳定发展，随着出口贸易的持续扩大和外商直接投资的不断增加，我国的外汇储备也迅猛增长。从1993年到2003年，我国的外汇储备从212亿美元增加到4033亿美元，10年间增长了近20倍。2004年我国外汇储备又增加了2066亿美元，达到6099亿美元，再次创下历史新高。
本来，作为国家金融安全的重要保障，庞大的外汇储备应当是引以为自豪的事。然而，在美元下跌的背景下，如何对其进行有效管理却成了让人焦虑的事。
美元独大负面效应凸显
我国的外汇储备以美元公布，当然并不意味着它们都是美元，但其大部分是美元和美国国家债券却是一个不争的事实。这一比例到底有多大？由于我国没有明确公布过，所以众说纷纭。但笔者根据相关的数据判断，这一比例大约为60%左右，其余依次为欧元、日元和英镑。正因为是这样一种“美元独大”的币种结构，所以使我国的外汇储备蕴藏着巨大的汇率风险。
按照上述比例计算，我国外汇储备中的美元资产大约有3660亿。据美国一些经济学家估计，美元可能在这一轮的危机中贬值20%至40%。如果这样，则中国将损失732亿美元到1464亿美元的外汇购买力。另外，美元贬值肯定会带动美元利率上升。如果利率上升，美元债券的市值就会下跌。假如利率上升两个百分点（即美国10年期国债从现在的4%涨到6%），我国外汇储备中美元债券的市值至少损失10%以上，即366亿美元。这样，我国外汇储备中美元资产面临的汇率和利率风险加起来将达到1098亿美元到1830亿美元左右。
美元下跌不仅使我国的外汇储备缩水，而且使我国的货币政策陷于尴尬境地。由于人民币追随美元下跌强烈刺激出口并造成贸易顺差剧增，而且诱使赌人民币升值的投机资金大量涌入，其结果便是外汇储备的快速增长。
外汇占款削弱宏观调控效果
在现行汇率管理制度下，央行必须无限度地承担外汇资金的回购责任，因此随着外汇储备的增长，外汇占款投放量不断加大。据新华社2月28日披露的消息，2004年央行外汇占款月平均投放超过1000亿元，相当于2001年外汇占款月平均投放量的3倍多。2004年外汇占款增加16098亿元，比上年多增加4639亿元。据央行介绍，外汇占款的增长已成为银行体系流动性增加的主渠道，
这使央行的流动性管理和货币调控面临很大的压力。
众所周知，自2003年下半年以来，为防止经济过热，货币政策开始适度从紧，各项贷款增速开始持续回落。但与此同时，外汇占款渠道却保持了相当规模的社会资金投放，这与银根收紧的政策是背道而驰的。
外汇占款的快速增长不仅从总量上制约了2004年以来宏观调控的效力，还从结构上削弱宏观调控的效果。由于外汇占款成为社会资金投放的主要方式，因而出口多、引资多的地区或行业，人民币资金就相对充裕，而外汇创收少的地区或行业则人民币资金就相对短缺。这进一步加剧了资金在不同地区和行业间分配的不平衡状态，从而给宏观调控造成了诸多负面影响。
如何进行有效管理
如何对外汇储备进行有效管理，关系到国计民生，更关系到我国的金融安全。我们必须积极应对，及时规避和化解可能由此带来的各种风险，以保证我国社会经济健康、平稳发展。
一、谨慎处理外汇储备缩水问题。当前央行似乎处于一种两难境地：如果现在大量抛售美元资产，无疑会引致美元进一步下跌，结果会使我国损失更为惨重；如果按照某些人提示的“静观其变”，则无异于“束手待宰”，因为国际金融炒家很可能会在今后两三年内制造一场美元危机。在这一严峻的形势面前，央行应谨慎从事，以最大限度地减少可能的外汇损失。综合各方观点，笔者认为以下两种措施是值得考虑的：
第一，变存量调整为增量调整。按照“买涨不买跌”的市场原则，美元越是下跌，美元资产越是不能轻易抛售。因此，在目前国际金融市场行情下，对外汇储备进行大规模存量调整是不明智的。然而，这并不妨碍我们对外汇储备进行增量调整，即停止购买新的美元资产，使新增的外汇盈余以其他硬通货形式储备起来。须知，近年我国外汇储备增量是相当可观的，尤其2003、2004年的增幅分别为40.6%、51.2%，净增值都在千亿美元以上。这样，我们就可在不事声张之中，悄然改变目前外汇储备中“美元独大”的局面，使其结构变得较为合理。
第二，变部分货币储备为实物储备。当前我国正处于工业化中期阶段，对进口原材料的依赖性越来越强，而我国进口量最大的一些原材料如原油、铁矿石、贵金属的国际市场价格一路看涨。如动用部分美元外汇批量定购这些原材料，并形成一定规模的实物储备，则既能保值，又能缓解国内市场原材料供应紧缺的矛盾，可谓一举两得。
二、结合金融改革，化解因外汇占款投放而给货币政策带来的负面影响：
第一，通过金融工具创新，加大“对冲”外汇占款的力度。今年，公开市场业务操作仍然是“对冲”外汇占款的主渠道。由于持续正回购，央行所持有的可用债券数量不断减少，且面临着先前一部分正回购操作的债券将陆续到期的事实。因此，定期发行较长期限的央行票据将是不得已的选择，尽管这会加重央行的财务成本负担。
第二，通过鼓励资本输出，控制资本输入，减轻外汇占款的压力。2004年，我国贸易顺差为319.8亿美元，而外汇占款增加16098亿元，可见导致外汇储备增长的主要原因不是贸易顺差而是资本顺差。因此，对症下药地改进资本项目下的外汇管制应是明智之举：一方面，要拓宽外汇使用渠道，增加企业和个人的外汇需求，尤其要积极实施“走出去”战略，以增大资本输出；另一方面，要实施国民待遇原则，统一内外资企业所得税率，并淘汰一批能耗高、污染重的外资项目，以抑制不必要的资本流入。这对于平衡资本项目，缓解基础货币增长过快的矛盾是十分必要的。
第三，改革结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇。我国外汇储备的快速增长，不仅足以保障对外贸易活动的需要，而且也为选择更加宽松的外汇管理制度创造了条件。因此，适时调整强制结售汇制度，实行意愿结售汇制度的条件已经成熟。目前可先进一步放宽所有出口收汇企业的留汇额度，其次，再逐步改变一些项目的强制结售汇为意愿结售汇。这样就会增加企业和个人的外汇储备而减少国家的货币储备,进而缓解外汇占款的压力。（作者为中国社科院金融研究所研究员）
《国际金融报》 (2005年03月28日 第五版)
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