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主持人：记者 周莉莎 特邀嘉宾：李迅雷 陈晓升 李康
李迅雷小档案
国泰君安证券研究所所长，中国证券业协会下属中国证券分析师委员会副主任委员。其管理的研究团队曾在最近两年连续被《新财富》杂志评为本土最佳研究团队。
陈晓升小档案
现任上海申银万国证券研究所有限公司董事、总经理。在加入申银万国证券研究所之前，长期在证券公司担任高级管理职务，曾任申银万国证券股份有限公司计划统筹总部副总经理兼风险管理办公室副主任、恒远证券经纪有限公司副总裁等职务。上海申银万国证券研究所有限公司是申银万国证券股份有限公司控股的独立子公司，主要从事投资咨询业务。在2004年《新财富》杂志推出的126位基金经理问卷评选中，申银万国证券研究所当选2004年度中国资本市场最具影响力研究机构。
李康小档案
高级经济师，上海金信证券研究所有限责任公司董事长，中国证券业协会监事、证券分析师委员会副主任委员，上海市金融工程研究会副理事长，中国经济体制改革研究会特邀研究员，华东政法学院经济法研究中心特约研究员，上海市青年联合会委员。
短暂的、仅持续了12天的春季行情结束之后，沪深两市就步入了一浪又一浪的下跌途中。每一次下跌都没有明确的理由，即使有政策利好，也不能有效止住跌势。在公司基本面没有发生重大改变、政策面也没有大的利空出台的前提下，股市一次次地下跌到底是为什么？股市还会好起来吗？到底要怎么样才能迎来股市的转机？今天，就让我们来听听业界著名的三大证券研究所负责人国泰君安李迅雷、申银万国陈晓升和金信证券李康对股市问题的深层次剖析吧。
市场环境和预期变化导致下挫
主持人：近期股市连续下挫到底是什么原因？
陈晓升：市场似乎是有一只无形的手在推动。有上市公司的基本面因素，有市场环境的变化，也有市场预期的影响。各种因素综合起来，很难完全把握其机理，但有一点是肯定的，那就是变化总是存在。
首先应该关注的是铁矿石上涨71.5%、石油价格再创新高和上海房贷政策转向所触发的市场对上游行业的忧虑。快速出台的房贷政策表明了管理层跟随经济数据、贯彻政府工作报告的决心。市场所担心的上半年出现上游行业业绩增长速度乃至业绩见顶现象的可能性提高了。
其次，市场预期的落空也是影响市场环境的重要因素，这是一种环境和心理的变化。2月初上升行情伊始，市场曾传将出台一揽子落实国九条的方案，尤其是解决股权分置问题将进行试点。但事实上，这一预期没有实现。而另一方面，新股审核的重启、A+H的扩容压力等加大了负面的影响。虽然长远而言，优质大盘股的上市有助于市场的长远发展，但短期的影响不容忽视。
必须看到的是，保险资金的快速直接入市在一定程度上改善了供求关系，管理层也在不遗余力地推动新增资金入场。但基金公司这一段时间因为净值浮出水面和大机构赎回等原因，面临着套现的压力。证券公司像是被遗忘的角落，在危险的边缘挣扎。政策面上除了一再强调的保护投资者利益，并没有太多实质性扶持证券公司走出困境的措施。在债券市场短期繁荣的环境下，货币市场基金像是避风港，反衬了股票市场的无奈。
如果变化继续存在，无形的手就可以继续推动市场下行。
基本面好转推涨 根本性缺陷助跌
主持人：除了短期的影响因素外，是否还有更深层次的因素？
李迅雷：从长期看，股市持续上涨或下跌都是由根本性的或内在的因素决定的。例如，日本在80年代末经济泡沫破灭之后，股市持续走了13年的熊市，而在60至70年代的重化工业化中期8年间，日本股市也有过上涨3.5倍的辉煌。中国内地A股市场从2001年至今，一直处于长期下跌的态势中，下跌幅度达到50%以上，时间将近4年。但其本质原因与日本截然不同，主要有两个：一是由于市场逐步从封闭走向开放，从投机走向规范，股价也从原先的高估状态逐步回落；二是中国上市公司的治理水平还相对较低，导致上市公司的业绩不尽如人意。这可以从上海B股市场来得到印证。B股原本是一个对境外投资者开放的市场，应该说不存在股价在上市之初就被高估的问题，而且市场相对封闭，但目前上海的B股指数不到80点，比10多年前还下跌了20%，说明10多年前上市的企业现在大多都在惨淡经营，这主要是由于公司治理能力缺失所导致的。正因为存在这两个难以短期修补的缺陷，才导致市场不断向下调整。至于每一次阶段性的上涨，则多是因为市场基本面转好所引起的，但由于根本性的缺陷仍然存在，因此，每次上涨都会夭折。从目前看，股价无论是总体水平还是结构，仍存在继续调整的需求。
不仅有下跌惯性更陷入下跌的麻木
主持人：近期除了铁矿石涨价和房产泡沫破灭之忧外，公司基本面似乎没有发生什么重大改变，政策面也没有大的利空出台。而原材料涨价和房产泡沫之争也不是一天两天的了，去年以来，股市就一直笼罩在这两大因素之下。那么为什么现在这又成了股市进一步下挫的理由了呢？
李康：现在仍有为数不少的人在分析内地股市走势的时候，思维往往还停留在十年前证券市场建立初期的状态，而忽略了股市容量的问题。有别于微型市场对消息的高敏感性，当市场积累到一定的规模时，规模越大则市场运行趋势的惯性也越大。下跌惯性中下跌并不需要十分明确的理由，仅仅期待依靠上市公司基本面的勉强维持或政策面的徐徐暖风来对弱势中的股市进行修修补补，都未免过于理想化。
此外，现在的股市不但处于一个下跌的惯性中，而且还陷入了一种下跌的麻木里，市场到处弥漫着无奈。麻木往往是市场最危险的信号。
什么造成或是加速了市场的麻木？在此不得不再次提起一个已被讨论得十分疲惫的问题--市场危局的根本在于二元股权割裂现象的存在。伴随着股市全流通方案孰优孰劣的讨论，过去未解决股权分置情况下市场也能取得大的发展，因此股权分置是一个问题，但不是市场的根本问题解决股权分置问题不能化解当前证券市场的所有矛盾，因此解决股权分置问题并非当务之急这两种思潮不时抬头。需要正本清源的是，解决股权分置是中国证券市场发展的必要条件而不是充分条件，解决股权分置不是万能的，但不解决股权分置是万万不能的。
眼下股权分置问题的搁置，使得市场参与者明显缺乏合理的预期，加上相关舆论的混乱，市场上各种说法都有，投资者对上市公司乃至整个证券市场缺乏信心，使得股市的下跌成为必然趋势。
基金减持并不表示完全看淡后市
主持人：最近的下跌中，基金重仓股的轮番大幅下挫十分引人注目，不知道其中有什么原因？是因为基金所代表的机构都不看好未来市场前景吗？
李康：基金进行证券买卖投资的动力在于：一，这是一个可投资的股市；二，这是一只/类可投资的股票。只要有一点不明确，基金的暂缓投资或减仓避险都是必然的。
至于基金重仓股的大幅下跌，其原因并非是单一的。有原材料价格变化导致某类上市公司收益预期调整的行业类原因，也有大盘大幅下探过程中的大盘股或获利盘股价格波动的放大现象，当然也包括部分基金经理人看空大势而采取减仓行为所引致的放量下跌。
因此，基金重仓股大幅下挫是否预示了基金所代表的机构都不看好未来市场前景，这不能一概而论。但不排除部分基金所代表的机构对未来市场迷茫状态不乐观，暂时避险、暂时退出的可能。
李迅雷：基金最近抛售的大多是所谓周期性行业的股票，这主要是由于担心上游原料价格的不断上升，如石油和铁矿石，会对相应上市公司带来成本的压力，从而影响其盈利水平。其次，基金还可能担心政府为了控制通货膨胀而采取更加严厉的紧缩政策，致使周期性行业的见顶时间加速到来。再者，由于目前股市疲软，基金在选择减仓的股票时，往往也选择了盘子较大、流动性相对好的股票。这就是我们看到大市值和周期类股票不断下跌的原因。基金减持股票应该说有多种原因，有主动性减持，如对后市不看好所采取的规避风险行为；也有的是选时策略下的波段操作结果；另外还有被动性的减持，这主要是来自于基金赎回的压力。正是基于上述的主动和被动原因，我们就不能断言所有的基金都不看好后市。不过，市场下跌到这样一个历史低点，也足以反映基金经理和广大投资者对市场制度和经济增长的可持续性问题的担忧了。
机构减持意欲规避风险保存实力
陈晓升：近期市场回落，并非所有的基金重仓股都出现了大幅下跌，只是部分周期性行业的品种有明显的超过市场平均跌幅的下跌。原因是来自上述对上游行业的预期形成对这些公司评级的调降压力。而周期性行业品种中有相当部分是大盘权重股，更容易受到市场关注，因而给人造成基金重仓股普遍下跌的印象。
另外一方面，本轮行情反弹以来的另一条主线--二线蓝筹不但创出近一年来新高，甚至在68个月的熊市中独立运行牛市走势，而这些品种恰恰也都是基金重仓品种。从某种程度上说，更是基金集中持仓的品种。综合来看，这些公司具备以下至少一项的优势：产品定价优势、垄断资源优势或是国际比较优势。正是由于具备这些优势使得公司业绩能够有持续的稳定增长，而增长预期则是股价独立上扬的动力。这些资产品种成为基金重点守护的对象也就在情理之中。
可以说，2005年，以基金为代表的机构投资者的心态都相对谨慎，而包括政策、利率、汇率、通胀等不确定性导致市场阶段性的波动增大。机构投资者在不同博弈点的分歧造成了市场的多重博弈格局。在阶段性波动增大的过程中，能够独善其身的品种只能是少部分的。研究表明，长期以来个股和大盘同向概率高达90%以上，主流机构在当前采取相对保守、稳步收缩战线的配置和操作并不意味其不看好未来市场前景，这表明其意欲回避短期风险而保存实力。因此，可以说，很多机构都在等，等待上游行业的明朗化，等待出现新的增长前景，这也恰恰是看好中长期市场的反映。
不希望问题解决时经济支撑却消失
主持人：那么今年股市还会有行情吗？股市到底要怎么样才会出现转机？
李迅雷：如前所述，股市已经连续下跌了4年，对于2005年的市场前景，我们只能说，离熊市又远了一年，离希望又近了一年。至于行情，每年都应该会有，只是大小问题。内地股市要真正出现转机，还是需要在制度上作变革和完善。例如，对于目前A股存在的总体股价偏高这一根本性问题，可以通过解决股权分置并向流通股贴权的方式，来提高A股的内在价值。而针对上市公司质量不高的问题，需要通过健全制度和投资者教育等办法来逐步得以改善。这些年来，随着机构投资者的崛起和QFII的进入，股市的公司治理问题有了很大的改观。因此，当务之急是要尽快解决股权分置问题。
过去的10年，是经济高速增长的10年，却是股市调整的10年。我们有过统计，从1994年至2004年，名义GDP增长了290%。如果上证综指能够和GDP同步增长的话，现在应该超过了3500点。然而，以目前1200点左右的位置，再扣除10年来55%左右的通货膨胀率因素，10年前长期投资至今，投资者不仅颗粒无收，还要遭受资本贬值。然而，今后的10年中国经济是否依旧能够保持稳定增长的势头呢？我们不希望看到当我们的制度问题终于解决的时候，经济对股市的支撑却消失了。因此，我认为股市要出现真正的转机，需要两个条件：一是尽快解决股权分置等妨碍市场规范发展的一些制度性问题；二是经济的可持续发展。
让投资者在明确的预期下理性投资
李康：管理层也曾提出：只要形成共识，市场就会有大转折。这句话意味深长。究竟是哪些部门需要形成共识？是管理层与投资者之间达成共识，还是管理者与证券经营类机构之间达成共识，抑或是各类证券投资者之间达成共识？
今年股市有没有行情这个问题，在某种程度上来说是不可预期的。但有一条是肯定的，市场出现大行情的前提是股权分置问题的解决。这形成了整个证券市场发展的必要条件。在满足了必要条件的预期基础上，用金融创新的手段来建设市场，用价值规律的观点来认识市场，市场本身才会以符合理性的方式反映市场的本质特征。这时，我们才有资格来讨论市场会不会出现转折，才有资格讨论实现充分性条件的余地，如上市公司质量的提升、公司治理结构的完善、融资渠道的畅通、混业经营的实现、金融衍生工具的运用、境内外金融机构的合力等等。
许多股票正进入适宜投资状态
陈晓升：2005年的春季行情几乎是昙花一现。我们认为，随着大盘重心的下移，风险逐渐释放，只是尚未完全释放。第一季度的反弹迅速偃旗息鼓，但不能简单地认为整个2005年就没有行情。
根据我们申银万国证券研究所跟踪300家重点上市公司的情况，总体而言，有许多股票处于或正在进入适宜投资的状态。市场关注的焦点如股权分置之类的问题还没有立即解决的可能，但如果经济能持续健康地发展，上市公司的质量就能不断地提高；市场各方主体，包括基金公司、保险公司、证券公司等都能有一个健康发展的态势；通过保持市场的供求平衡，让市场有休养生息的空间；在基础制度建设的过程中，各部门能真正将投资者，特别是公众投资者的合法权益放在重要的位置上，投资者信心就会逐渐恢复起来，市场出现转机也是完全有希望的。上海证券报
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