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王欣
兼论全流通中涉及的几个重大问题
三、关于全流通中涉及的几个重大问题的说明
（一）流通股票的过高溢价是不是由于非流通股的存在？
首先，笔者认为，中国股市中的流通股的过高溢价主要是市场投机行为所致，股权分置助长了此投机性，但全流通可能带来的股价下跌不能全部归因于非流通股的存在。
所有要求为流通股股东在全流通时给予一定补偿的论点，都是基于一个假设，即非流通股一旦转为流通，流通股股价会大幅下滑。这在现实中可能是不争的事实，但从经济学角度解释起来却远非简单。
从理论上说，非流通股转为流通，由于其变现能力（或流动性）加强，因而提高了非流通股的价值。但是，这一转变没有影响流通股的价值，因为流通股所代表的股权未来收益能力及变现能力均没有变化。因此，在理想的情况下，非流通股转为流通本不应该导致流通股股价的大幅下跌。反过来说，在发起人股不能转让的规则下，流通股股价如果有超过其实际价值的溢价，也并不应归因于发起人股流动性受限。
笔者认为，流通股的过高溢价，根本原因是中国股票市场的高投机性使股票价格总体高于其公允价值。而股权分置的存在助长了市场的高投机性。长期以来，政府在对证券市场的监管中，带有过多的功利色彩和短期观念，忽视了证券市场核心价值的建设。在股市向好的时候，各级政府出于功利的考虑，全力地推动企业上市融资，忽视市场诚信的建设，不惜对证券市场中的各种违规行为，采取事实上的姑息态度。一旦市场低迷，很多政府部门又把关注的重点放在调控市场指数上，而对于长期以来困扰股市的股权分置、上市公司违法违规、操纵市场等问题，则投鼠忌器，未能果断采取强有力的措施加以解决。
之所以全流通会带来中国股市股价的普遍下滑，其原因主要有，一是市场预期全流通会带来资本市场的爆炸式扩容；二是实施全流通将显示中国证券市场监管朝着市场化迈进的决心，市场普遍预期对证券市场的监管力度将进一步加强。三是高度投机性的市场都具有极高的敏感性，全流通既是对证券市场的一次实质性改革，又是一种市场化的信号，市场对其极为敏感。在目前全流通方向明确，但方案长期议而不决的情况下，市场预期的不确定性风险加大，从而进一步压制了股票价格。
（二）关于为什么要对流通股股东进行补偿问题
应该说，将这样一种高投机性市场泡沫破灭而造成的流通股股东的损失完全归因于不流通的国有股和法人股而要求其补偿是没有充分理由的。事实上，非流通股在企业上市过程中虽然获得了收益，但人为剥夺其流通权利也为其造成了损失。证券市场高投机性局面的造成，政府、上市公司和投资者都是负有责任的。因此，全流通补偿问题的关键是要寻找利益集团利益平衡点的政治选择问题。
本方案所遵循的思路是，全流通是一种资本市场游戏规则的改变，而这一改变对非流通股有益，因为它通过流通增加了可变现性，提高了价值，而对流通股无益甚至可能有害。因此，在这样一种变革中，由受益者给没有受益的一方以适当补偿，虽然不尽合理，但可以造成一种双赢的局面，政治上是可行的，是一种解决目前僵局的现实选择。
（三）给流通股补偿一定要采取市场定价原则，而且要有合理的经济机制和公平的标准。
目前各界热烈讨论的全流通思路，在给予流通股补偿的方法上，可以说仁者见仁，智者见智，有部分方案如一些权证类方案与本方案较为接近。但是，这些方案在补偿原则上与本方案有重大不同。
一是多采用以净资产为基础的人为计量方法估算补偿价值，即使在权证类方案的设计中，也摆脱不了以财务指标确定权证价格的思路。但是，企业价值理论的核心是市场发现价值。只有市场才是企业价值的最有效的发现者。采用以净资产等财务指标为基础的方式为投资者补偿，无论以多么精巧的方式加以设计，都无法准确地体现其公允价值，结果必然是，有的非流通股将会低于其价值出卖，有的将会高卖。同时，在实施中必然会导致大量的寻租行为，带来市场的进一步扭曲和不公。因此，在全流通改革中，能够采用市场定价的，应该坚决优先采用。
二是补偿额缺乏合理的经济机制和标准。由于没有对全流通造成流通股下跌的原因进行明确界定，笼统地要求非流通股对流通股股价下跌加以补偿，结果很容易造成补偿额具有较大任意性，无法判断补偿额的公平合理性。在有的分散决策式全流通方案中，全流通以及相应的对流通股东的补偿，均由各公司非流通股与流通股股东谈判决定。但是，由于缺少合理的价格形成机理和标准，可以预计，谈判的过程将远远超出经济决策的范围，很可能造成各利益集团甚至个人利用不健全的规则进行利益角逐，容易导致操纵市场，最终交易的结果难以准确预料。
以流通权证交易方式实现全流通，明确了非流通股以其股份流通所带来的收益的一部分与流通股分享的原则，而是否流通取决于各非流通股对其流通收益的判断。以此所设计的市场定价机制使非流通股对流通股的补偿具有明确的经济意义和价格形成机理。本方案与有的流通权证类全流通方案的最大不同，是将流通权单独作为一项权利进行市场流通，与其相对应的股权交易完全分离。因此，它与期权不同，不需要人为地确定期权的行权价格，避免了再次陷入以技术指标定价的陷阱。
由于补偿方案的经济意义明确，来源清楚，其价值也控制在一定的合理范围内，避免了补偿额奇高或奇低的极端情况。由于补偿体现的是非流通股流通所带来的额外价值，既有价，又有限。从而避免了政府、国有股和法人股为市场投机行为买单的尴尬现象。另一方面，由于政府对中国股市的高投机性负有一定责任，应该另外按照普惠的原则对所有市场参与者给予其他方式的补偿，如降低证券交易税费等。
（四）非流通股配售、缩股、回购等方法远远超出了股票流通的范畴，涉及调整资本结构的大问题，用行政的办法永远不可能有公平的结果，也有越俎代庖之嫌。
目前讨论较多的全流通方案中，有的采用向流通股东配售部分非流通股、非流通股缩股、公司回购非流通股等方式实现对流通股的补偿。但是，这些方法都有强制要求非流通股股东进行股权交易的特点，远远超出了股票流通问题的范畴，伴随着的是大规模的产权重组，客观上是以全流通之名代非流通股股东作出股权交易决策，侵害了股东股权决策的自主权，没有法理基础。对于国有股来说，强制进行此类交易就是强制国有股减持，对非国有法人股来说，即是强制要求其退出所在企业的股份。对于一个市场经济主体，减持或退出股份是一个涉及其资本结构、投资战略、经营历史、现金需求等多种因素的重大经营决策，而且1000多家上市公司各有不同的情况，用行政的结果强制要求进行这样的调整一不现实，二不公平，还将极大地破坏资本市场的秩序。
（五）全流通要充分利用市场机制，利益驱动，避免使用强制交易手段。
最近传闻讨论较多的复权全流通方案，在充分利用市场机制方面，有了很大的进步。但是，其一个重要缺陷在于需要强制流通股股东和非流通股股东进行交易，从而达到其所要求的完整股份。问题在于，这类交易并不能对流通股和非流通股带来经济利益，双方并没有交易的动机。如果到期不能达成交易，则将涉及大量的法律问题，致使全流通复杂化，社会为之将付出更高的成本。
（六）全流通不是万能药，中国股市需要综合治理
全流通问题的解决，使中国股市能够卸掉长期以来困扰市场的一大包袱，有利于股市的健康发展。但是，要清醒地认识到，全流通不能自动提高上市公司质量，不能必然地实现公司治理结构的改善，也不能根本解决市场的过度投机。要解决中国股市的长远健康发展问题，还需要进行综合治理。其中最核心的有两条。一是要提高上市公司的质量，并通过国有资本的战略性调整改善上市公司的治理结构，实质上提升上市公司的投资价值。二是要从根本上改变对证券市场的监管模式，全面推进市场化改革，减少行政干预，增加市场透明度，并加大执法力度，对欺诈作假、操纵市场、过度投机等行为加以打击，保证市场的健康秩序。
（作者单位：中元现代企业顾问公司）
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