距离央行意外下调超额存款准备金利率已经有数个交易日了,债券市场面对这一利好因素的激励,整体收益率水平出现了急速下跌。目前市场中各类债券品种的走势已经回归平稳,其后市如何演绎是市场关心的话题。

    金融债迅速调整 国债反应滞后

    我们不妨先回顾分析债市面对该利好措施的反应。以中国债券市场的主体------银行间债券交易市场为例,我们选取政策出台前的2005年3月16日和2005年3月22日作为比较时点。

    首先来关注银行间市场国债品种的收益率曲线变化:银行间市场中国债收益率曲线呈现整体向下平移的态势,平均移动幅度为8.65个基点,其中2--3年期国债收益率的下行速度较快,达到15个基点。

    而与国债品种相比,金融债品种的收益率水平变化较为剧烈:0--5年期金融债的收益率曲线明显大幅下行。从数据统计来看,收益率平均下行31个基点,各期限品种的下行幅度较为均衡。相比之下,受到政策出台次日3年期票据和1年期金融债品种招标定位的影响,两者收益率分别下行了34个基点和49个基点,略显偏大。

    从市场反应来看,面对超额存款准备金利率下调的利好刺激,在本轮上涨中,国债与金融债的表现存在较大的差异。应该说,金融债品种在这一利好因素的刺激下出现了迅速调整,而国债品种的反应则明显滞后,这一点可以从相似期限品种国债与金融债的利差变化上充分体现。

    从历史经验来看,由于国债存在免税的优势,到期收益率水平要明显低于同期金融债,政策出台前,同期国债与金融债的收益率点差平均在43.30个BP；而到了2005年3月22日,同期国债与金融债的收益率点差平均在25.46个BP,收窄了近18个基点的水平。

    因此,在目前基准水平下比较,在假定后期政策面保持平稳的状况下,相应期限的国债品种投资价值更高。对于银行间市场的投资者而言,目前较为理性的选择是抛出金融债获利了结,买入国债品种。

    犹疑心态开始占据主流

    在目前情况下,各类债券品种的价格均处于相对较高的位置,但是市场的追涨热情却出现了明显萎缩。以银行间市场中的真实成交量统计为例,在政策出台后的几个交易日中,市场的真实成交量没有出现急剧放大的局面,近两日仅维持在20多亿元的水平。面对高涨,市场成员的心态正在发生微妙的变化,犹疑的心态占据了主流。

    究竟市场后期会如何演变,是盘旋在每一个投资者心头的疑问。在此笔者也难以进行确切的判断,因为政策面的变动目前难以琢磨。但笔者在此希望投资者注意两点:

    首先,从舆论导向来看,管理层本次下调超额存款准备金利率的用意是在于利用利率调控工具将资金导向银行的贷款领域。如果这一判断成立,被挤压而出的资金流向货币市场而追逐债券,则是管理层不愿看到的局面；

    其次,如果说上述现象尚需一段时间进行验证,不会对债市形成较大的压制,那么从目前来看,技术面的因素也在一定程度上制约债券收益率的再度下滑。应该说,银行存款利率是中国债券收益率的一个下限支撑(虽然这是一种不合理的现象,但这是由历史客观形成的)。以金融债为例,目前金融债的收益率曲线与银行存款利率水平已经极为接近。以3年期票据为例,目前其市场收益率为3.30%,而同期银行储蓄利率为3.24%,相距仅为6个基点。因此预计该期限的金融债收益率下行空间不大。

    从上述两点来看,目前债券市场必然回归到前期的"微利时代",收益率曲线再度大幅下行的可能性明显很小了。上述一系列言论并非为了看空债市,只是觉得目前的债券市场后续上涨的动能不足。

    但是目前对于各类机构而言,一个较为矛盾的特征是,资金面依然非常的充裕,客观存在流入债券市场的动机。因此提请投资者转换投资思路,及时调整仓位与债券布局。从目前市场收益率来判断,以金融债为例,2.5年期的金融债品种相对具有投资价值,一方面该期限品种的半年期下滑收益超过30个基点。在预期市场平稳的情况,对于该期限品种的投资能够实现最大的持有期收益；再者从n×1型的远期收益率曲线来看,2.5年期的金融债品种所蕴涵的利率上升预期最大,是相对较为安全的投资品种。如果某投资机构已经在本轮行情中获利,不妨考虑锁定利润,转换投资品种,将资金最有效地配置在可预期收益最大的债券品种上来,理性操作。

下调超额存款准备金利率前后0-5年期国债与金融债收益率点差对比表
剩余年限              0.5      1       1.5       2       2.5
2005-3-16  国债(%)  2.00955  2.11594  2.2404   2.61444  2.87712
         金融债(%)  2.33684  2.69603  2.89662  3.13824  3.40027
              点差  32.729   58.009   65.622   52.38    52.315
          剩余年限    0.5     1        1.5      2        2.5
2005-3-22  国债(%)  1.92896  2.04802  2.20537  2.42978  2.70866
         金融债(%)  2        2.2      2.5879   2.85236  3.14669
              点差  7.104    15.198   38.253   42.258   43.803
剩余年限              3       3.5       4       4.5       5
2005-3-16  国债(%)  3.14548  3.3836   3.60308  3.8141   3.93283
         金融债(%)  3.64799  3.80312  3.96366  4.09445  4.08985
              点差  50.251   41.952   36.058   28.035   15.702
          剩余年限   3        3.5       4       4.5      5
2005-3-22  国债(%)  2.99345  3.2567   3.52148  3.7095   3.83772
         金融债(%)  3.30872  3.51678  3.73232  3.89137  3.95
              点差  31.527   26.008   21.084   18.187   11.228